Новые облигации Аэрофьюэлз (20,5%) и свежий взгляд на эмитента

• А от Эксперт РА 18.09.25
• Купон до 20,5% квартальн. (YTM до 22,13%)
• 2,5 года, 1 млрд. Сбор 20.01.26

👉 Разбор компании по предварительным цифрам за 2024 и всякая дополнительная инфа тут

Эмитент отличается специфическим подходом к раскрытию: на дискложе нет консолидированных отчетов по группе, только по непосредственному заемщику (который даже не является основной операционной компанией). Приходится искать самостоятельно в недрах очень древнего и кривого корпоративного сайта 

Кроме того, желанный МСФО выходит только за полный год, поэтому, даже выполнив этот квест, мы сейчас получаем сильно устаревшую инфу. Также, я посмотрел новую январскую презентацию и сравнил ее с тем, что нам показывали прошлой весной. Из этого, хоть и с допущениями, но можно вынести еще немного интересного для оценки текущего состояния компании:

🔹Перечень ключевых активов – без изменений к началу 2025 года: 30 ТЗК, 12 лабораторий, 5 аэропортов и 2 танкера
Совокупный объем заправок в РФ вырос с 400 до 450 тыс. тонн, аналогично за рубежом (но там собственных активов у АФ нет, работают по агентской схеме)

🔻Объем рынка заправки «в крыло» по итогам 2025 оценивают в 7 млн. тонн (было 8), доля АФ неизменна (7%), но в цифрах снизилась с 0,6 до 0,5 млн. тонн

🔻Совокупный объем авиаперевозок – ниже чем в 2024 (-2,9%), при этом доля внутренних перевозок – и вовсе самая низкая с 2022 года. В целом, внутренняя часть последние годы в районе плато, международная тоже не спешит расти

Это сильно расходится с тезисом о «набирающем обороты рынке» и «быстром восстановлении внутренних перевозок», которые АФ транслировали в начале прошлого года, но не худший вариант, сойдет

📋 Ключевые финрезультаты за полный 2024 год (и сравнение с тем, что прогнозировали в начале 2025, до выхода отчета МСФО): 

• Объем продаж: 783 тыс. тонн (прогноз: 797)
• Выручка: 69,4 млрд. (прогноз: 67,6)
• EBITDA: 7,3 млрд. (прогноз: 5,1)
• Прибыль: 6,4 млрд. (прогноз: 7)

Визуально выглядит как существенное масштабирование бизнеса, при адекватном контроле расходов. Дополнительно помогли высокие цены реализации

✅ Судя по прогнозу результатов на полный 2025 (которые сделаны в январе-26 и поэтому, думаю, можно их считать репрезентативными) – Группа продолжиает наращивать объемы реализации, цены остались более-менее высокими, а маржинальность резко прибавила (~11,8% против 10,5% в 2024, почему – пока непонятно)

План на 2026 аналогичный: масштабироваться дальше и держать маржу (среднесрочный прогоз маржинальности по ебитда повышен с 9 до 11-12%)

💰 Долговые метрики на этом фоне выглядят очень хорошо (беру опять же прогнозные):

• Чистый долг: 16,1 млрд. (+66,9%)
• Долг/капитал: ~0,5х
• ЧД/EBITDA: ~1,8х
• ICR (по моей оценке) в районе 3х

Капексы компании стабильно растут с 2021 года, что дает рост общего долга, но и дает заметную отдачу. ОДП уверенно положительный, его продолжают отправлять в инвест-программу вместе с новыми долгами (в 2024 под 11 млрд. ОС, поскольку состав активов не изменился – полагаю основные деньги пошли на развитие имеющихся аэропортов и сети ТЗК)

Также, существенную роль играет льготный кредит от ФРП: в 2024 АФ получила еще 3,5 млрд. под целевую инвест-програму до 2030 года по ставке 1% (и признала 2 млрд. дохода от дисконтирования этого займа)

✅ В целом, даже о скидкой на то, что цифры в презентации могут быть чуть более радужными, чем по факту, компания выглядит вполне уверенно и в моменте полностью соответствует своему более-менее свежему рейтингу A

⚠️ Риски можно увидеть в шоковом переделе рынка авиазаправщиков, с полным выдавливанием мелких игроков, либо в таком же шоковом снижении объема авиаперевозок, как это было в 2022 году. Для себя их не оцениваю как высокие и совсем резкой, внезапной утраты кредитоспособности у АФ не жду

👉 Отсюда новая бумага выглядит очень даже интересно, при адекватном кредитном качестве выпуск идет с премией и к рынку, и к своим старым бумагам, которые на сравнимой длине торгуются с YTM~20-20,5%. Смущать может разве что рыночный сантимент (АФ по моим ощущением слегка недолюбливают – то ли эхом сложного 2022 года, то ли просто как что-то, частично связанное с нефтетрейдингом). Но и его я бы не назвал плохим, скорее недостаточно хорошим. Варианты по купону посчитаю, как всегда, накануне сбора

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)