Олег Кузьмичев: тезисы выступления на конференции Смартлаба 28.06.25

Выступал на конференции Смартлаба, решил написать текстовую версию своего выступления (видео выйдет неизвестно когда и не факт, что все мысли успел сказать)

Собственно основное — хотел в выступлении сделать по-минимуму инвест идей.

Сейчас 90% выступлений на презентациях это “что купить”, но мало кто говорит “как к этому пришел” или “будет ли он там сидеть через неделю”. Но про свой портфель, который “возможно лучше Сбера”, тоже в конце расскажу — но это не основа!)

В двух словах о себе — вложил на биржу где-то около 5 млн руб нетто (в реале заводил и выводил еще около 2 млн), сейчас общий капитал (иисы/спекулятивный счет/иностранный счет) в районе 35 млн руб.

В целом не супер результат за 10 лет, маги рынка делают уже сотни миллионов из 100 тыс руб, но мне хватает! Главное обогнать депозит, инфляцию и немножко заработать денег

В этом году на российском рынке я нифига не заработал, но это пока (я надеюсь!)

Зато хорошо поднялся на иностранном — почти почти х3!) Спасибо Трампу за волатильность. В целом большая часть “огромных прибылей” на мосбирже это на половину удача, на половину — результат труда и анализа (но без удачи тут легко и слить, даже если все хорошо рассчитал на бумаге)

Проводил для зала небольшой эксперимент — если даешь график, сразу найдется куча экспертов, которые точно скажут куда он пойдет. Правильный ответ будет конечно же “вправо или не хватает данных”

Добавляем на график “название товара” в виде Бензина — все сразу думают, что бензин в РФ только растет (видимо цены на АЗС), значит будет рост

В реальности (по май 25 год правда, Росстат такие данные дает) — цена упала за год. Суть в том, что график это следы на снегу и прошлое, ориентироваться по нему бесполезно (хотя большинство это и делает)

Просто представьте если вы не акциями или облигациями торгуете — а например бензином и дизелем (нефтетрейдер на нефтебазе). Ваша задача — купить дешево у НПЗ и продать дорого на АЗС, вы будете действовать по графику? Вас сразу уволят!) Но в акциях это ведь не так для большинства новичков и гуру

Это интро все к чему? Есть исследование профессоров из Нью Йорка — инвесторы тратят 6 минут на изучение акции перед покупкой и основное время забирает ГРАФИК ЦЕНЫ АКЦИЙ (ссылка papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=5187645)

Если отойдем немного к статистике — на рынке сейчас 3,6 млн инвесторов (сделка раз в месяц). Кормовая база за 2 года упала с 3,9 млн человек, но об этом никто не пишет. 

Зарабатывает выше депозитов/инфляции по данным брокеров/биржи (можете спросить) 10-20к человек (это 0,5% если что). Наша задача туда войти, хотя это адски сложно!

Многие уже стали понимать (Баффет и Грэм научили), что “стоимость” акции — это чистый фундаментал, а “цена акции” в моменте может быть любой. Ваша задача — пытаться понять стоимость и от этого “плясать”/торговать. 

Наглядный пример двух величин с сайта gurufocus для примера (черная линия справедливой цены и “рыночная” цена, которая постоянно колеблется)

Но есть один любопытный факт — мы можем бесконечно оценивать мультипликаторы, дешевизну условного Сургутнефтегаза (обычка), а он будет всегда дешевым и еще дешевле. Почему? Потому что рост цены на любой товар (в тч акцию) зависит от спроса. Спроса на эту акцию нет — хрен ли она вырастет?

На мой взгляд спрос формируют сейчас 3 группы инвесторов — физики (тут понятно, торгуют по телеграм каналам в основном, иногда платные/бесплатные объединения в группы), институционалы (тут я беру УК и ПИФы т.к. доступа к позициям НПФ, ЗПИФов естественно у нас нет) и сами компании (юр лица, например ЛУКОЙЛ выкупал свои акции с рынка в прошлом году на сотню млрд руб, Роснефть тоже). 

Но сами компании у нас акции выкупают редко — поэтому спроса от них не дождешься. Поработаем над 1 и 2 группой более внимательно!

Физ лица регулярно заносят деньги на биржу (с зарплаты, дивидендов) и покупают акции. Это десятки млрд рублей. Многие до сих пор их недооценивают, хотя как мне кажется кроме физиков сейчас никто вытащить из болота российские акции и Индекс Мосбиржи не может (хорошо, что до некоторых компаний это доходит и они начали с ними хотя бы разговаривать”)

Любопытно, что в ноябре декабре (пик пессимизма) физики продавали акции в нетто (т.е. тут было дно, кто помнит!). Но это все “задним числом”, как на этом заработать?

Чисто физически наши домохозяйства держат всего 7 трлн руб в акциях (на фоне 60 трлн депозитов). 

Я не жду, что половина депозитов или проценты с депозитов пойдут на рынок акций — но чисто математически этот параметр в виде накоплений может вырасти до 10 трлн руб (и не только за счет роста акций, а за счет постоянных довносов)

На мой взгляд это уже происходит — возьмем например притоки оттоки в фонды денежного рынка (я беру только 4 крупных пока, LQDT, SBMM, AKMM и TMON — это где то 900 млрд руб из 1,1 трлн руб всего в денежном рынке)

На первый взгляд кажется, что ничего непонятно — вроде и плюс и минус в 2025 году после бурного прироста в 2023-2024 (эти ребята неплохо заработали с такой безрисковой ставкой!)

Но если посмотреть “внутрь” — весь рост в 2025 году это в основном заслуга Тинька (они переносят народ из банка в свой ПИФ денежного рынка). Инвесторы LQDT, SBMM, AKMM активно распродают паи

Казалось бы ручеек спроса в акции найден? Но не тут то было. Эти миллиарды идут…в ПИФы облигаций. В ПИФы акций народ деньги пока не заносит!) Но все впереди, ведь когда-нибудь занесет?

С акций один отток, но если кто вспомнит разгон в марте-мае год назад (система по 30 и скоро 6 IPO и тд) — в ПИФы на акции был приток!) 

Лично на мой взгляд частного инвестора — влияние ПИФов на фондовый рынок (акций прежде всего, мы же ими торгуем) недооценено. там как минимум 2 трлн руб денег, и эти деньги могут быстро перетекать из одних активов (облигации, денежный рынок) в другие (акции например). 

Объясню на примере — берем флагманский фонд сбера с выплатой дохода. На пике год назад — СЧА (стоимость активов): 70 млрд руб. Сейчас 47 млрд руб. Доход за 3 года (со дня открытия) +50% (немного правда?)

Но это не главное. Главное, что он держит

Вот представьте, завтра туда какой-нибудь олигарх загоняет 50 млрд руб (притока), что фонд купит? Да скорее всего увеличит текущие доли в 2 раза — купил на 5 млрд руб Татнефти, на 5 млрд руб ЛУКОЙЛа и тд. Думаете это не влияет на цену акции? Я думаю влияет.

Тоже самое будет при оттоке денег (кто-то захочет деньги забрать). Тоже самое будет если фонд захочет продать Татнефть и купить условный Мемнефтегаз. Влияние точно будет на ЦЕНУ, а от цен то и наша с вами доходность зависит))

Вот пример потоков этого фонда по Магниту — год назад покупали по 0,6 ярдов в месяц, теперь продают по 0,1-0,5 млрд руб. Немаленькие цифры!

Тот же график с ценой акций. Классика — по 7-8к рублей покупаем магнит, по 4-5 к рублей сдаём!) Возможно это не вина управляющего (он передумал), либо просто народ забирал деньги и он вынужден был что-то продавать — выбрал Магнит

Доля акций усохла — но сберовский фонд (они немало держат), может еще лить полгода. Он же не как частный инвестор — захотел продал (продавит цену), ему надо выходить медленно (в этом его слабость и наша сила, как физиков)

Все то же самое по Транснефти — после сплита покупали, на налогах продавали, сейчас покупают (поэтому в том числе и цена 1300-1400 и растем)

Думаю это прикольная тема и можно отслеживать. Понятно, что зеркало заднего вида (узнаем, что держали ПИФы на конец июня только в середине июля), но они так быстро как физики и не действуют! Особенно если делать саммари по всем крупным фондам на акции — этот flow явно играет роль в ценообразовании цен на акции в моменте!

Найти легко — вбиваете в гугл/яндекс название фонда (от пифа сбера до пифа аленки) и ищите документы с справокй о стоимости СЧА, внутри документа все есть

В общем эта тема про ПИФы интересна и доступна каждому, на мой взгляд. Свой портфель лучше подпроверить на тему “что делают фонды” и возможно как-то его пересобрать (я вот в магнит влез рановато, если бы увидел потоки ПИФов посидел бы в стороне!). 

Второй момент — про физиков. Есть известное слово “сентимент”, кто-то знает, что “акция заражена и там все сидят”, обычно чувтсвуют это. Кто-то сидит во всех телеграм каналах и читает тот бред, что там написан.

Мне лично было интересно — можно ли это “измерить” и не потратить кучу времени

В целом это возможно — в России около 1000 телеграм каналов на инвест тематику (где кол-во подписчиков от 15к человек), они явно влияют на цену акций. Загоняют толпу на убой или акция забыта всеми — что выглядит интереснее, чтобы купить сегодня? Думаю ответ очевиден!)

Вывел два параметра — количество постов и количество просмотров. Условно одно дело напишет скромный канал на 15к подписчиков или этот

Не утомлял аудиторию Смартлаба этими графиками, но зависимости есть — как пример всеми любимый или уже нелюбимый Газпром — количество постов после невыплаты дивидендов упало, акции падают вместе с ними

Просмотры аналогично — актив забыт, никому неинтересен, но не забываем — что актив еще и неинтересен, потому что фундаментал тухловат (стоит дорого по сути). Т.е. это как пример — один из дополнительных фильтров, а не “грааль” где можно сделать иксы

Показал еще график по ВТБ — многие говорят, что “все пишут и актив заражен”, это не так — хотя у меня акций ВТБ нет (я объективен).

Далее скучная часть про таблички, фундаментал и личные позиции. 

Вначале года делал для себя такую табличку — индексы по секторам (не доверяю индексам Мосбиржи, они пихают Транснефть в нефтегаз например), предполагал, что не так много компаний заработают в 2025 году больше, чем в 2024 (именно их и хотелось держать). Так же активно смотрел на EV/E (долг сейчас важен) и ДД (ну это база для российского рынка, к сожалению)

Зеленый цвет — где есть позиции, желтый — где в целом активно смотрю за ситуацией. Остальное можно сказать неинтересно.

Если для вас эта табличка типа как из Матрицы — у меня плохие новости!)

Она раскрывается примерно так — чтобы не думали, что это “бутафория из циферок”

Теперь про мой ИИС (в реале их 4-ре правда, родители + жена). Тут количество сделок минимально, я не спекулирую вообще и медленно иду к реке (или на дно)

Тезисно по каждой идее

Давно предполагаю, что ДД Транснефти должна иметь премию к доходности 3-5 летних ОФЗ, пока этого не видно. Почему премия? В теории есть защита от инфляции (если завтра инфляция 20%, кто будет себя чувствовать лучше? Тариф то повысят, а вот доходность ОФЗ — нет)

НМТП пока одна из интересных акций в долгую (пока труба через украину не работает на полную), рентабельность бешеная, оценка низкая. Заходил в 22 году по 4 рубля, выходил по 7-8, сейчас опять зашел по 9-9,5

Кап затраты в терминал с Металлоинвестом не пугают — они могут увеличить прибыль в номинале на 30-40% (в зависимости от тарифа). Этого ли бояться частному инвестору? А вдруг ПИФ какой купит?)) И ему продать уже по 13 рублей?

В ритейле — основные ожидания связываю с падением доли зарплат от выручки, уж очень сильно они выросли за 3 года у всех (хотя Лента молодец в этом плане). Может еще помогут граждане из ТУК (Таджикистан Узбекистан, Кыргызстан) с таким курсом рубля — они стали в своей валюте зарабатывать на 30-40% больше за полгода?)

МОЭСК — интересная для меня давно, покупал в феврале-марте. Хуже выросла чем ЦП, Волга, Центр и Ленэнерго, но тут понадежнее, на мой взгляд. Во-первых можно легко отслеживать опер результаты и они неплохо растут во втором квартале 2025 года (где-то +3-4% г/г по полезному отпуску)

Но все инвесторы в МРСК торгуют по ИПРам (инвестиционная программа, которая утверждена в ленэнерго). Я скачал их 10 штук с 2020 года — там все мимо, верить им нельзя. Хотя МОЭСК всегда идет по верхней границе (в 2022 году в ИПРЕ прибыль за 2024 год была в ПОЛТОРА раза меньше)

По дивидендам тоже самое — дивиденды занижаются. В 2022 году ждали див за 2024 год в 2 РАЗА меньше фактического. А что если выплатят 20 млрд руб дивидендов за 26 год? Считаю это возможно, но капитализация МОЭСК — 65 млрд руб (но тут надо подождать пару лет)

В РУСАГРО — посмотрел бизнес-спреды основных сегментов (мясо, масло, сахар) они пока хуже чем год назад. Но актив дешевый, главное чтобы было понятно, кому достанется актив. Думаю хороший повод рискнуть и иксануть (или получить обратный икс)

В нефтянке — в опер марже выглядит как ОЧЕНЬ плохая ситуация. Особенно во втором квартале — аккуратно смотрю очень и не лезу

В переработке (нефтяники где большая доля НПЗ) в целом не все так плохо, но маржа НПЗ быстро меняется (Иран тут как взвинтил цены на дизель/бензин относительно нефти, так и опустил быстро). Но некоторые компании могут стать бенефициаром, если рубль еще ослабнет

Банки — топ тема, ведь все экстраполируют ROE и они экстермально дешевы, дивидендны. У меня нет компетенций оценивать банки, но интуиция показывает, что COR по корпоратам может вырасти как в КОВИД или начало СВО до 3-4%, что тогда будет с прибылью у Сбера, ВТБ? И дивидендами? Кто вам скажет?) Из сбера выходил год назад по 315 руб из-за этих же страхов, но резервы выросли пока только в потребах.

Генерация — классный сектор (нравится Интер РАО и Эл5), но сильный рост кап затрат на поддержание мощностей (даже не строительство новых) пока немного пугает. Цены на электричество у нас такими темпами не растут в долларах (хотя с курсом в 78 руб может и растут, но это ненадежно)

В Миркойны (компании, которые иксанут на снятии санкций) не лезу вообще. Хотя это может и дать вам хороший рост портфеля при благоприятном стечении обстоятельств, но что если нет?

Мой алгоритм выбора инвест идей сейчас, хотя в этом году пока он дал слабину (но я его придумал для презентации и не всегда ему следовал!))

Выводы без комментариев, всем удачи и Мира!)

Спасибо за внимание! Надеюсь хоть кому-то было полезно!)