Рубль - перезагрузка прогноза на 2025 год

Произошедшие на прошлой неделе события требуют радикального пересмотра прогнозов по рынку, в том числе, и по валютному курсу рубля.

Теперь уже очевидно, что USD/RUB = 110, наблюдавшийся в конце 2024 года был плохой точкой отсчета для прогноза на 2025 год. Это было дно максимальной перепроданности рубля.

Какой равновесный курс соответствует базовому сценарию?
В 2021 году средний курс доллара составил 73,70. За 3 года потребительские цены в России выросли на 32%, а в Америке – на 13%. При прочих равных доллар должен сейчас стоить 87,70 рублей, а в конце 2025 года – 92 рубля.
Даже такой примитивный подсчет наглядно показывает, что доллар в районе 90 рублей более вероятен, чем 110.

Какие факторы pro и contra могут привести к более высокому или низкому курсу?

Торговый баланс
В настоящее время, судя по всему, наблюдается восстановление поступления экспортной выручки после преодоления последствий очередного раунда западных санкций, и на фоне максимальных с лета цен на нефть. В феврале нефтяные котировки опять упали, вернувшись к уровню декабря. Поэтому краткосрочно эффект на рубль положительный, но ближе к концу года ухудшение торгового баланса будет давить на курс рубля.

Геополитика
Если переговоры между США и Россией будут продвигаться, вероятность притока зарубежных портфельных инвестиций (о которой мы впервые написали еще в декабре) становится все более высокой. Причем, именно на начальной стадии деэскалации рубль будет укрепляться. На более позднем этапе отмены санкций, увеличение импорта и возобновление оттока капитала могут вызвать обратный эффект ослабления рубля.
Грубо можно оценить эффект притока западных инвестиций можно как краткосрочное снижение курса доллара на 1 рубль на каждые $1-2 млрд. притока.

Процентные ставки
Прямо сейчас помогают рублю двумя способами. Во-первых, максимальные в современной истории реальные процентные ставки делают хранение средств в рублях намного более привлекательным, чем в валюте. Во-вторых, в начале 2025 года российские компании возобновили выпуск квазивалютных (номинированных в валюте, но выплатах в рублях) облигаций. Нетто-эмиссия (когда компании делают именно новые заимствования, а не рефинансируют старые валютные долги) таких облигаций эквивалентна притоку иностранных портфельных инвестиций. Таким образом, только за последний месяц выпуски на общую сумму более $1 млрд. (Новатэк, Фосагро, Сибур, Металлоинвест) могли добавить к курсу рубля дополнительный процент укрепления.
Во втором полугодии 2025 года ожидается снижение ключевой ставки ЦБ и пройдут погашения валютных облигаций (самое крупное – выпуск суверенных еврооблигаций Russia 2025 на 1,347 млрд. евро, погашается 4 декабря)

Выводы
❗️По совокупности факторов выглядит вполне вероятным существенно более сильное, чем ранее мы предполагали, но краткосрочное укрепление рубля — до 75-80 за доллар. Пик укрепления может прийтись на 1 квартал. В конце года рубль может вернуться к своему нейтральному уровню 92 за доллар, а в случае падения цен на нефть, открытия импорта из западных стран и на фоне погашений валютного долга ослабнуть к 100 за доллар.

Закладывая вероятность более сильного укрепления рубля, чем ранее предполагали, мы планируем сохранять рублевую позицию дольше, и по прежнему не рекомендуем занимать спекулятивные позиции против российской валюты.