Монополия - Обзор перед дебютным размещением

[Аналитическое покрытие] Дебютное размещение облигаций Монополии: крупный игрок выходит на рынок

В сентябре АО “Монополия” (далее «Компания» / «Монополия») объявила о своем дебютном привлечении капитала на публичном долговом рынке. Компания является российской логистической платформой, объединяющей тысячи участников рынка перевозок в цифровой среде при помощи сервисов и технологий.

О компании
Монополия – логистическая платформа, объединяющая участников рынка автомобильной логистики в цифровой среде при помощи сервисов и технологий

Компания является платформой цифровой логистики и решает основные задачи участников рынка грузоперевозок – поиск груза, организация вывоза собственными силами или с привлечением транспорта Монополии, документарное сопровождение, а также прочие сопутствующие процессу услуги за счет мультисервисной модели.

История Компании

• 2006 год. Создание ООО «Монополия» в августе 2006 года. Основным направлением деятельности является оказание транспортно-экспедиционных услуг с фокусом на рефрижераторных перевозках.
• 2010-2017 гг. Формируется холдинговая структура и создается собственный автопарк. Компания нарабатывает клиентскую базу, доступ к которой впоследствии передает мелким перевозчикам на стадии запуска платформы.
• 2018 год. Компания запускает флагманскую платформу Monopoly.Online, где любой перевозчик может забрать груз от базы грузовладельцев Монополии – в базе более 1 000 активных компаний.
• 2019 год. Запуск сегмента Монополия Топливо – сервис бескарточного топливного процессинга, который позволяет грузоперевозчикам находить выгодные цены на АЗС партнеров, подключенных к сервису. В то же время Компания запускает проект Монополия Бизнес, цель которого помочь частным водителям стать индивидуальными предпринимателями без первоначальных инвестиций.
• 2020-2021 гг. Запуск Монополия Сервис – сервис, предоставляющий комплексное управление товарами и услугами, необходимыми для осуществления перевозок.
• 2022 год. Объединение Монополия Сервис и Монополия Топливо в Мультисервис. Функционал расширяется и пользователи могут получать услуги через мобильное приложение. Компания также начала предлагать клиентам финансовые и юридические сервисы.
• 2023 год. Компания приобрела 75.08% акций автомобильного FTL-перевозчика Globaltruck за 3.62 млрд. руб.^[1]
• 2024 год. В феврале 2024 года Компания приобрела 72% в TMS (Transportation Management System) провайдере «Умная Логистика» за 1.8 млрд. руб.^[2], а также заключила опционы «пут» и «колл» на покупку оставшейся доли. Оценка справедливой стоимости условного возмещения составляет 464.6 млн. руб.

Компания рассматривает выход на IPO в 2025 году, при этом листинг поглощенной Globaltruck сохранится согласно заявлению главы Совета директоров Ильи Дмитриева^[3].

Бизнес-модель

Диверсифицированная бизнес-модель позволяет оказывать полный перечень необходимых услуг для транспортных перевозок

За практически 18 лет своего существования Монополии удалось пройти путь от стандартного представителя транспортно-логистических услуг в одном из крупнейших сегментов – рефрижераторных перевозках – до активно развивающейся логистической платформы, объединяющей все необходимое как для грузоперевозчиков, так и для грузовладельцев.

Эмитент комплексно подошел к решению явной проблемы отсутствия автоматизации и цифровизации бизнес-процессов в секторе транспортно-логистических услуг. Так, если большинство компаний обрабатывают заявки вручную через почту или телефонные звонки с последующей ручной обработкой со стороны логиста, то у Монополии этот процесс автоматизирован через платформу. При этом алгоритм сам подбирает необходимое транспортное средство и оптимальный маршрут для каждого перевозчика. Это позволило Компании выиграть сразу в нескольких аспектах:

• Получить надежные и прозрачные процессы при минимальном ручном вмешательстве
• Создать единую базу данных о заявках при минимизации расходов на каждую заявку
• Оптимизировать груз и минимизировать порожний пробег

Направления деятельности

Объединение потребителей услуг грузовых автоперевозок с исполнителями происходит посредством четырех сервисов:

• Монополия Грузы

Сервис предназначен для сторонних перевозчиков и позволяет им брать и осуществлять заказы, размещаемые на платформе. То есть любая компания или отдельный перевозчик может использовать данный сервис для ухода от процесса самостоятельного поиска клиентов.

• Монополия Бизнес

Монополия активно пытается перестроить бизнес-модель из Asset-Heavy в Asset-Light. При этом Группа имеет более 1.8 тыс. сцепок грузовых автомобилей с полуприцепами. Для того, чтобы решить данную задачу, Компания стала предлагать индивидуальным предпринимателям в аренду транспортное средство через лизинговую компанию-партнера, продавая ей свои тягачи и прицепы и привязывая лизингополучателей к своей платформе. С одной стороны, Монополия реализует большой и не самый ликвидный парк ТС, а с другой — получает новых пользователей для своей платформы.

• Монополия Тракинг

Компания все еще продолжает оказывать услуги перевозок с собственными транспортными средствами и водителями.

• Монополия Мультисервис

Сервис позволяет пользователям платформы приобретать топливо и получать услуги дорожных сервисов со скидкой к рыночной стоимости, что создает дополнительную синергию к трем основным направлениям.

Таким образом, и потребитель услуг, и грузоперевозчик используют уникальную и универсальную платформу, позволяющую получать бенефиции как в плане скорости реализации, так и стоимости конечных услуг.

 

Финансовые показатели

Общий взгляд

Монополия, являясь достаточно крупным игроком рынка автомобильных транспортно-логистических услуг, отличается высоким уровнем прозрачности в части раскрытия информации – Компания уже более 3-х лет публикует финансовую отчетность в соответствии МСФО, что существенно упрощает анализ показателей по Группе компаний.

Высокий рост выручки при достаточно низких показателях маржинальности деятельности и отрицательном денежном потоке

Прежде, чем перейти к рассмотрению показателей, следует отметить особенность бизнес-модели Компании по направлениям. В сегментах «Грузы» и «Топливо» Компания де-факто является посредником. Cоответственно, выручка в большей степени является оборотом платформы (аналог показателя GMV^[1] в e-commerce), а валовая прибыль по сегментам = чистая выручка или же, концептуально, take rate^[2]. Для целей анализа финансовых показателей более репрезентативно смотреть сегменты в отдельности и выделять «оборот платформы» и «выручку», но в текущем формате рассмотрение также актуально.

В 2023 г. выручка Монополии увеличилась на 71% и достигла 52.4 млрд. руб. На фоне восстановления предпринимательской активности и быстрого развития рынка автомобильных грузоперевозок в России все направления Компании показали отличную динамику. Сделка по приобретению 75% ГТМ^[3] также позитивно повлияла  на результаты направления «Монополия Тракинг» – если в 2021-2022 г. выручка и маржинальность направления стагнировали, то в 2023 г. ситуация кардинально поменялась.

Оборот по направлениям растет, при этом маржинальность падает вследствие фокуса на платформенной составляющей по итогам 6М2024

Консолидированная выручка по направлениям за 6М2024 выросла на 42% до 29.6 млрд. руб., при этом валовая прибыль составила 2.3 млрд. руб. (+25.4%). Показатели за 12 предшествующих месяцев составили 61.1 млрд. руб. и 5.7 млрд. руб. соответственно.

• Монополия Грузы – Драйвер опережающего роста Компании

Ключевое направление, являющееся олицетворением платформы Компании. Мы видим существенный рост выручки до 10.1 млрд. руб. за 6М2024 (+79.3% г-г). При этом 6М LTM составляет 19.7 млрд. руб. (+29.4% к 2023 г.). Рост показателям остается in-line с CAGR ’20-’23 и мы, соответственно, ожидаем продолжение позитивного тренда по выручке. Маржинальность сегмента выросла значительно – с 5.8% за 6М2023 до 14.9% за 6М2024. Рост валовой прибыли c 326 млн. до 1 511 млн. руб. АППГ^[1]. Стоит отметить, что направление впервые с 2020-го года показало положительный показатель EBITDA – 679 млн. руб. против отрицательного значения в 275 млн. руб. годом ранее.

 

• Монополия Бизнес – Cash-cow для Компании

Выручка направления в периоде составила 3.9 млрд. руб. (+88.6%), значение за 12 предыдущих месяцев = 7.1 млрд. руб. Несмотря на двузначный рост, мы видим замедление против исторического темпа в 137.1%. Валовая маржинальность также демонстрирует негативную динамику – снижение с 15.1% за 6М2023 до 6.5% за 6М2024 – рекордно низкое значение с начала 2021 года. Что касается показателя EBITDA – не все так однозначно. Сегмент сформировал существенную часть за счет прибыли от переоценки, которую необходимо исключать для нормализации. Тем не менее, в 1-м полугодии сегмент сгенерировал 645 млн. руб. EBITDA – 16.8% маржинальность, что является на уровне среднего исторического значения.

 

• Монополия Тракинг – M&A для роста платформы

Как мы отметили выше, приобретение ГТМ позволило «возродить» ключевое направление, которое в 2020 году генерировало 38% выручки и 69% EBITDA. В 2023 году Компания отчиталась о том, что M&A прошел по «дешевой» оценке, что вызвало появление в отчетности заработка на сумме превышения чистой справедливой стоимости над стоимостью приобретения в размере 4.0 млрд. руб. Если бы не приобретение ГТМ, EBITDA всей Компании была бы отрицательной.

Тем не менее, несмотря на стратегически интересное приобретение, мы видим, что выручка за 6М2024 всего лишь на 9.2% выше значения АППГ^[1]. Полагаем, что в текущем периоде не увидим значимого роста по направлению, так как Компания делает фокус на платформенных решениях. При этом автопарк уходит в направление «Бизнес». Более примечательным фактом является то, что впервые за обозреваемый период мы наблюдаем убыток по направлению – 24 млн. руб. против положительного значения 398 млн. руб. АППГ^[1]. Валовая маржинальность фактически обвалилась – 9.2% за 6М2024 против 21.4% за 6М2023 и средней исторической маржинальности 23.9%.

• Монополия Топливо – Замедление темпов роста и снижение маржинальности

Сегмент «Мультисервис» является побочным сопровождающим продуктом, который формирует омниканальность предоставляемых услуг для клиентов и поставщиков. Тем не менее, оборот по направлению вырос в 1-м полугодии 2024 года на 22.9% до 10.9 млрд. руб. при отрицательном значении EBITDA – 48 млн. руб. по сравнению с положительным значением 128 млн. руб. АППГ^[1].

Резюмируя, можно задаться логичным вопросом: с чем связан уход Компании от ключевого направления «Тракинг» в пользу платформенного решения. Как минимум, сегмент стабильно генерировал валовую маржинальность на уровне 25% при EBITDA маржинальности 16-17%. Рост платформенного направления при падении сегмента собственного автопарка может быть объяснен сознательным решением менеджмента Компании, что выражается в существенном снижении маржинальности Тракинга при росте направления «Грузы». В то же время ситуация достаточно удивительная – направления, которые ранее генерировали весь рост и прибыль, внезапно стали убыточными в 2024 году.

Несмотря на положительный результат 2023 года, Компания перманентно генерирует убыток и отток денежных средств по операционной деятельности

За счет переоценки в 2023 году Компания смогла выйти из чистого убытка, который стабильно возникал в предыдущие годы. Тем не менее, по итогам 6М2024 мы видим, что траектория вернулась в нормалии – 1.2 млрд. руб. чистого убытка за 1-е полугодие, а LTM убыток составляет 1.0 млрд. руб.

Ключевыми расходными статьями, которые превращают положительную EBITDA в отрицательную, являются амортизация нематериальных и материальных активов, а также процентные расходы, которые существенно возросли. Финансовые расходы увеличились на 151% за 1-е полугодие 2024 года по сравнению с АППГ^[1] и составили 1.5 млрд. руб. Фактически уже в 2024 году величина процентных расходов приблизилась к значению за весь 2023-й год.

Денежный поток от операционной деятельности является положительным до изменений оборотного капитала – 2.1 млрд. руб. за 2023 г. и 438 млн. руб. за 6М2024 г. Результаты после изменений оборотного капитала следующие: отрицательный денежный поток в размере 4.0 млрд. руб. за 2023 г. и 1.9 млрд. руб. за 6М2024 г. Соответственно, операционная деятельность требует стабильного фондирования за счет привлечения банковского долга, факторинга и займов учредителей.

Свободный денежный поток Компании (FCFF) составляет схожие значения: отрицательный FCFF в размере 3.9 млрд. руб. за 2023 г. и 2.0 млрд. руб. за 6М2024 г.

Колоссальный отток денежных средств привел к тому, что Компания за период 2020-1П2024 привлекла 14.9 млрд. руб. денежных средств, при этом выплатила всего лишь 111 млн. руб. дивидендами и 1.5 млрд. направила на выкуп акций.

Если убрать «бумажную» прибыль, которая возникла в 2023 г., то собственный капитал без учета неконтролирующей доли стал отрицательным в 2024 г. Поэтому M&A для Компании стал действительно позитивным фактором и в данном смысле value accretive^[1].

Долговая нагрузка

Увеличение долгового портфеля при удорожании фондирования ведет к снижению уровня платежеспособности Компании и необходимости рефинансирования долга

Как отметили ранее, высокое значение EBITDA в 2023 г. сформировано неоперационным фактором и в действительности показатель существенно ниже. Тем не менее, соотношение Чистого Долга к EBITDA было рекордно низким с 2020 г. – 3.4x. Согласно актуальным результатам за 6М2024 показатель увеличился до 3.9x при росте Чистого Долга до 15.0 млрд. руб.

Ранее у Компании стабильно присутствовали займы аффилированных сторон – в 2020-2021 гг. доля в портфеле превышала 10%. В 2024 г. займы отсутствуют и превалирует банковское финансирование – 76.4% в долговом портфеле.

Помимо увеличения долговой нагрузки Компании мы видим существенное удорожание стоимости фондирования – средняя ставка по долгу в 2021 г. составляла 11.0%, в 2023 г. – 17.6%. В 2024 г. с учетом жестких денежно-кредитных условий стоимость долгового финансирования превысит 20%, что отразится в снижении показателя покрытия процентных расходов (ICR).

По итогам 6М2024 значение ICR является рекордно низким с 2020 г. – 0.8x. В 2021-2022 гг. Компания переживала схожие события – значения колебались на уровне 1.0-1.1x.

С точки зрения дюрации долгового портфеля большую долю в нем занимают краткосрочные кредиты и займы – 68.4% обязательств предстоит к погашению в течение 2П2024-1П2025. Из них 7.5 млрд. руб. или 64.2% — это краткосрочные банковские кредиты и овердрафты.

Инвестиционная привлекательность выпуска

Компания размещает выпуск с премией выше относительно рыночных доходностей сопоставимого кредитного рейтинга «BBB+»

В начале сентября рейтинговое агентство АКРА установило кредитный рейтинг Эмитента на уровне «BBB+». На решение о присвоении такого грейда повлияло множество факторов, среди которых:

• Сильный операционный риск-профиль;
• Высокая рентабельность при среднем размере бизнеса;
• Умеренно высокая оценка долговой нагрузки и низкий уровень покрытия фиксированных платежей;
• Высокая ликвидность и денежный поток.

Монополия меняет бизнес-модель, формируя экосистему на своей платформе. В связи с этим Компанию можно и следует причислять к сегменту ИТ. В силу низкого уровня проникновения цифровых услуг на рынке ТЛУ в России, Эмитент является абсолютным лидером с долей рынка 75%. Дополнительными положительными факторами для дальнейшего развития выступает высокая географическая диверсификация и отсутствие значимой волатильности сегмент FTL^[2], на котором специализируется Монополия.

У Компании действительно есть большой задел для роста операционных и стабилизации финансовых показателей, что и стало основной причиной присвоения АКРА такого высокого кредитного рейтинга.

На данный момент на рынке обращается 3 выпуска облигаций (по всем установлены put-оферты) с рейтингом «BBB+» и с переменным купоном, привязанным к ключевой ставке: СИМПЛСК1Р1, ИНГР Б1P1 и МСПБанк1P2.

По первым двум выпускам спред к КС составляет 3%, а по последнему — 2.75%. СИМПЛСК1Р1 и МСПБанк1P2 торгуются около номинала, а ИНГР Б1P — значительно ниже. Причина такому явлению заключается в полугодовых купонах, текущая ставка которых равна 19%. Новая ставка купона будет только в ноябре.

Ориентир спреда по планируемому размещению Монополии установлен на уровне «не выше 3.75%», что значительно превышает среднерыночные значения (уровень BB+/BBB) и связано это с премией за дебют. Объем размещения — 3 млрд руб., срок обращения — 3 года, купоны — ежемесячные.

С учетом перечисленных параметров дебютный выпуск Монополии полностью соответствует рынку, а высокий спред может вызвать повышенный спрос и его корректировку в сторону снижения.