Европлан 1П2024 и взгляд на среднесрочную перспективу.
Рост активов транслируется в увеличение чистых процентных и сопутствующих доходов. На 1 договор лизинга может приходиться >5 дополнительных услуг. Чем большую долю в структуре чистых доходов занимают вещи, не относящиеся к чистым процентам, тем лучше.
Отмечается ухудшение качества лизингового портфеля. Резко выросла доля стадии 2 (сюда относятся договоры, по которым произошло увеличение кредитного риска). Будет очень интересно понаблюдать за динамикой качества по итогам второго полугодия.
Объём возвращённых объектов лизинга увеличивается – по итогам 1П2024 года на возвраты приходилось 2 % валюты баланса и 12% собственного капитала. Вероятно, мы будем наблюдать за дальнейшим ростом возвратов во втором полугодии. Имущество ликвидное, поэтому с реализацией на вторичном рынке проблем возникнуть не должно.
Операционная маржа (обратный CIR) увеличилась до 70% за счёт высокой доходной базы и сдержанным ростом операционных расходов. Прибыль до резервов и налога за полугодие приблизилась к 14 млрд руб.
Высокие ставки ухудшили платёжную дисциплину и привели к росту расходов на резервы. Подобных расходов в деньгах и как % от портфеля не было в кризис 2020 года. Нетипично высокая ставка резервирования обсуловлена тенденциями в качестве, которые рассмотрены в начале данного обзора.
В первом полугодии Европлан поддерживал отличную рентабельность активов по выручке, операционной и чистой прибыли.
Рентабельность капитала до резервов и налога на прибыль превышает 50%. Чистая рентабельность капитала выше 30%.
Среднегодовой темп роста лизингового портфеля (РФ) в период 2010-2023 составил 17,7%. Портфель Европлана рос быстрее.
Портфель (РФ) увеличивался быстрее ВВП в текущих ценах из-за роста проникновения лизинговых услуг. С учётом тенденций в ДКП, темп роста портфеля в среднесрочной перспективе будет ниже исторического.
В базовом сценарии закладываю средний рост активов и чистых инвестиций в лизинг на уровне 12,5% (выше роста ВВП в текущих ценах).
Сохранение чистой % маржи и стоимость риска в пределах 2 п.п будут транслироваться в ROA>5%. Индикативно в зависимости от конъюнктуры чистая прибыль в разных сценариях рентабельности (диапазон сценариев NIM/COR) выглядит так.
Разброс мультипликатора P/E (к цене на 26 августа 2024г.) в зависимости от рентабельности активов представлен ниже.
С точки зрения модели дисконтирования дивидендов диапазон «справедливого» мультипликатора P/E определяется темпом роста прибыли и дивидендным пэйаутом. Последние два показателя зависят от величины ROE.
Чтобы не терять долю рынка, компании нужно расти минимум на 8% в год. При уровне рентабельности капитала, наблюдаемом в 2018-2023 гг, можно платить до 75% прибыли и при этом расти на 9,5% в год.
С 2010 года Европлан поддерживал очень высокую рентабельность активов и собственного капитала (этим параметром можно управлять через уровень достаточности).
Ориентируюсь на диапазон рентабельности активов (при 12,5% CAGR до 2027 года) и P/E на «выходе». Если рентабельность активов будет превышать 5,5%, ставки дисконтирования в 2027 году снизятся (что позитивно отразится на мультипликаторе P/E по которому рассчитывается цена «выхода»), то валовой IRR может оказаться в диапазоне 21,85-31,76%. Альтернативный сценарий – компания не растёт по активам, но существенно увеличивает дивидендный пэйаут. В таком случае P/E на выходе будет выше (мультипликатор при прочих равных условиях растет при увеличении пэйаута). В любом случае, оцениваю доходность инвестиций в Европлан >20% годовых к текущей цене на горизонте трёх лет.
Я в инвестициях исхожу из оценки стоимости, которую получаю не по результатам ближайших месяцев. По 650 рублей начну против тренда покупать. В планах (по мере снижения цены) увеличить долю в портфеле с 0.5% до 5-7%.
