Займер MOEX:ZAYM отчет МСФО 2 кв 2024, самая высокая див. доходность в секторе?

Обзор от 22.08.2024Мы дали время отстояться акциям после IPO, и они даже припали, показывая привлекательную оценку. При этом бизнес продолжает работать и приносить прибыль, которую щедро распределяют на дивиденды. Только за 1 полугодие див. доходность вышла почти 10%. Пришло время копнуть бизнес глубже и выяснить, есть ли тут идея.

Отчетность и презентация опубликованы на сайте компании.

Для начала посмотрим, что нам рассказал менеджмент по итогам квартала:

Улучшение кредитного качества заемщиков за счет совершенствования скоринговой модели компании привело к снижению размера резервов и значительному росту чистой прибыли – в 2,6 раза по сравнению с I кварталом 2024 года.

Компания обладает высокими показателями финансовой устойчивости, поэтому по результатам II квартала Совет директоров вновь рекомендовал выплатить дивиденды в размере 100% от чистой прибыли компании за квартал.

В то же время такие факторы, как последовательное снижение ЦБ РФ макропруденциальных лимитов (ограничений на кредитование заемщиков с высоким показателем долговой нагрузки), кратное повышение судебных пошлин, предложения Банка России по реформированию сектора МФО оказывают негативное влияние на прогнозы финансовых показателей компании.

Менеджмент предпринимает ряд шагов, направленных на минимизацию негативных последствий ужесточения регулирования. Принимаемые меры включают наращивание доли более длинных и менее подверженных влиянию регулирования продуктов, оптимизацию затрат, открытое и неагрессивное внедрение комиссионных продуктов, призванное сохранить лояльность и возвратность клиентов.

Во 2 квартале:

Займер принял решение об открытии собственного коллекторского агентства, которое предварительно начнет работать в IV квартале 2024 года. Зарегистрировано новое юридическое лицо ООО “ПроФи” 9 июля 2024 года.

Займер погасил второй выпуск облигаций, выпущенных в июле 2021 года объемом 500 млн рублей. На балансе почти не осталось долга, Займер работает только с собственным капиталом, кредитуя клиентов, поэтому показатели нормативов ЦБ очень высокие.

Перейдем к самой отчетности

Финансовые показатели

Выручка выросла на 2,7% к прошлому кварталу, чистая прибыль выросла в 2,6 раза за счет снижения резервирования, маржа вернулась к нормальным значениями.

Займер MOEX:ZAYM отчет МСФО 2 кв 2024, самая высокая див. доходность в секторе?

Все показатели мы рассчитываем самостоятельно, поэтому они могут несколько отличаться от цифр, которые дает компания. ROE во 2 квартале составило 39,3%, по нашей оценке, что все еще ниже показателей прошлых лет.

Причиной тому лимиты Центрального Банка, который всерьез взялся за отрасль. С середины 2023 года предельная ставка займа снизилась до 0,8% в день с 1%. Уже в 2023 году видим снижение ROE с 60–62% до 52%, а ведь Займер всего полгода работал с пониженной ставкой, а 2024 год начинает полноценно с ней. Поэтому не стоит расценивать падение маржи как упущения самого бизнеса, в такие условия его поставил ЦБ, сам бизнес в качестве не терял.

При этом, снижается также предел долговой нагрузки на заемщика. Это коэффициент, на сколько раз может вырасти общий долг с процентами для взыскания. У Займера эффективная система досудебного и судебного взыскания. Если изначально в просрочку попадает около 30% займов, то невозвратные потери – около 8%. На цессии они мало продают, поскольку подразделение взыскания одно из самых эффективных на рынке. Поэтому и создают на его базе собственное коллекторское агентство.

С другой стороны, подобные меры вымывают с рынка наименее эффективных игроков, что для Займера дает неплохую поляну из клиентов и потенциальных поглощений.

Напомним, что рынок этот растущий, тут как минимум инфляция впитывается на все 100%, плюсом к этому значительно редеет количество игроков в секторе. По оценке аналитического агентства Б1 объем портфеля всего рынка к 2027 году удвоится относительно 2022, это 14–15% годовых роста, которые, как минимум на половину, а то и 2/3 будут обеспечены инфляцией. Так что этот прогноз вполне можно считать рабочим.

А удвоение рынка плюс вымывание неэффективных игроков даст Займеру шанс расти высокими темпами, хотя пока менеджмент заявлял, что в планах рост в пределах 15%. Возможно, это верная стратегия, быстро расти в условиях, когда ЦБ закручивает гайки твоему бизнесу, очень рисковая затея, лучше аккуратно прирастать, выдавая займы наиболее надежным клиентам, чтобы даже при дальнейшей снижении предельной ставки займа оставаться эффективными.

Компания постепенно уходит в сегмент менее рискового кредитования. PDL займы выросли в выдачах на 5% год к году. Это займы до зарплаты размером до 30 тысяч рублей и сроком до месяца. IL займы растут в выдачах на 91%, это займы до 100 тысяч рублей на срок до года, выплаты здесь согласно графику. Для понимания, в 1 квартале выдачи IL займов были 3,3 млрд руб, в 2 квартале уже 4,75 млрд руб. Темпы роста впечатляют.

Бояться, что переход на менее маржинальные IL займы снизит прибыльность компании не стоит, для примера можно вспомнить ТКС Банк, который в начале своего пути работал только с кредитками, которые по процентным ставкам схожи с IL займами и имел ROE 40-50% с этого. Да, бизнес потеряет процентную маржу в этих займах, но также снизится объем дефолтной задолженности и резервов компании. При правильной стратегии это должно друг друга компенсировать.

Также компания в этом году запускает POS-кредитование. Это займы, с которыми вы можете быть знакомы, если пользовались рассрочками на маркетплейсах.

Объемы выдач новым клиентам на уровне ниже прошлого квартала, компания все еще проявляет осторожность. А вот выдачи повторным клиентам растут.

Это позволяет снижать объем резервирования относительно более агрессивных лет, ведь объем резервирования портфеля новых клиентов значительно выше. Перед IPO многие критиковали компанию за снижение резервов перед размещением, однако, как видим, роста резервирования новых клиентов сразу после IPO, что пророчили многие, не произошло .

Резервы 2 кв 2024 существенно ниже 2 кв 2023, когда новым клиентам сделали скоринг гораздо больше, чем сейчас. Сейчас еще ужесточили в апреле (чтобы с высоким ПДН не набирать клиентов), но во втором полугодии резервы могут подрасти, если взыскание с части клиентов станет менее рентабельным из-за более высоких судебных пошлин.

Плюс давайте вспомним, что сейчас во всем финансовом секторе с 2023 года резко снижаются резервы у всех. Это нормально в условиях быстрого роста экономики и доходов граждан. При этом, компания наращивает резервы старым клиентам, так что назвать стратегию компании агрессивной нельзя, работа ведется аккуратно.

Погружаемся дальше в резервы, мы очень внимательно оценили их, ведь в такой компании это крайне важная составляющая.

В общем объем резервирования портфеля займов с 2021 года +- на одном уровне. Покрытие проблемной задолженности резервами даже выросла с начала 2024 года.

А теперь к вопросу, почему резервы могут оставаться ниже и снижались в принципе. По мере деятельности компания выработала экспертизу в отборе клиентов, о чем сами и говорят. Это подтверждается и цифрами, просроченные займы на исторически низком уровне во 2 квартале. В 2021 году было резкое снижение просроченной задолженности, отсюда и резкое снижение резервирования. Доля дефолтных займов также падает.

А теперь оценим начисления. Во 2 квартале на фоне снижения риска портфеля снизились и отчисления на резервы. Учитывая специфику бизнеса и очень короткий срок займа мы посчитали стоимость риска относительно выдач займов за период. Во 2 квартале стоимость риска значительно снизилась и вернулась ближе к показателю 2023 года в 8,2%. Учитывая специфику бизнеса, скорее всего стоимость риска здесь будет волатильна.

Смотрим историю. В 2021 году, когда показатели риска портфеля были примерно такие же, стоимость риска аналогично была в среднем как в 1 полугодии, так что все с резервами в порядке. Плюс помним, что компания теперь выдает больше новых менее рисковых IL займов, и на этом фоне стоимость риска будет снижаться в том числе.

Чистая процентная маржа. Видим резкое падение в 2023 году после снижения предельной ставки займа. Тут все честно, снижение маржи бизнеса полностью соответствует снижению предельной ставки. Это хорошо, ведь тогда мы можем примерно оценить то, насколько снизится прибыль в случае будущих снижений. С другой стороны видим, что за 2 квартал маржа выше 1 квартала и даже всего 2023 года. Бизнес явно работает над качеством, повышая собираемость процентных доходов. Ну это мы уже видели выше, это логично, раз дефолтные займы снижаются.

А вот с операционной маржой все не настолько хорошо, здесь упали и стоим на уровне. В идеале хотелось бы увидеть остановку и не упасть ниже. Падение произошло на фоне разгона инфляции, резко растут операционные расходы.

Активы у компании не растут с 2022 года. Помним, что перед IPO собственник получал крупные дивиденды и до сих пор за 1 и за 2 квартал дивиденды платятся из расчета 100% от прибыли. Такой подход не даст компании расти, чтобы выдавать больше займов придется или брать долг, что компания явно не хочет, или часть прибыли пускать не в дивиденды, а в рост.

Дивиденды

Помним, что по стратегии компании, хотят показывать 15% роста ежегодно. Речь тогда шла про рост выдач. В компании пока этот гайданс сняли из-за высокой неопределенности в регулировании.

По состоянию на конец 1 полугодия 2024 года портфель займов компании составил 32,5 млрд рублей, чтобы прирастать в нем на 15%, надо взять откуда-то почти 5 млрд руб. Для этого нужно будет 2–2,5 млрд руб собственного капитала. То есть, чтобы расти согласно плану, на дивиденды надо пускать около половины прибыли. Так что у нас два пути, или платить дальше 100% прибыли и тогда мы получим порядка 20% див. доходности к текущей цене, либо остановиться на том, что есть и дальше пускать деньги в рост.

Оценка

Разместились в районе 2 капиталов, сейчас акции упали с пиков на 30% и уже может быть интересна к покупке. Текущая оценка 1,38 капитала, конечно, выглядит высоко на фоне оценок банковского сектора в 0,8-1 капитал, однако тут и ROE хоть припала, но все еще достаточно высокая.

Прогноз

1. Первый вариант консервативный:

По нашей оценке, при умеренном росте операционных расходов и стоимости риска примерно на уровне 2021 года в районе 11-12%, компания может заработать за 2 полугодие 1,5 млрд руб прибыли или 3,2 млрд руб прибыли за весь год, что дает порядка ROE 25-26% и P/E 5,5. Почти 1,4 капитала и 25-26% ROE в нормальных условиях — справедливая оценка. Однако, сейчас на фоне высоких ставок это дороговато и ценник может снижаться в район 5 P/E к 1,2 капитала, что даст оценку в 160 рублей за акцию.

Однако, здесь также важна политика компании по выплате дивидендов. Если история роста будет откладываться и компания продолжит платить 100% прибыли на дивиденды, то акции не будут торговаться с 20% доходностью долго, рынок переоценит котировки до 6,5-7 P/E, что даст 14-15% доходность и цену в 205-220 рублей за акцию.

2. Второй вариант позитивный:

По нашей оценке, при умеренном росте операционных расходов и стоимости риска около 9-10%, компания может зарабатывать уже 4,4 млрд руб за 2024 год и 5 млрд руб в последующие годы после роста налога до 25%. Опять же, в этой модели не учитывается рост бизнеса, который произойдет, если компания отправит часть прибыли не на дивиденды, а в рост. Тогда прибыль в последующие годы будет выше.

В таком случае бизнес будет демонстрировать ROE на уровне около 40%, что в текущих условиях даст справедливую оценку ближе к 1,8 капитала, что даст оценку в районе 220–230 рублей.

Риски

Сам по себе бизнес стабильный и выглядит надежно, главный риск здесь — регулятор. Закручивание предельной ставки жестко бьет по маржинальности и бизнес, понимая это, уходит в другие виды кредитования, где таких лимитов нет. Понимая, что бизнес может значительно перейти в менее рисковые IL и POS займы, в целом за его будущее спокойно, как и за ROE, который может сохраниться на уровне около 35–40%. На PoS-займах особо не заработаешь, это для кросс-селлинга других продуктов. Однако, этот процесс требует времени и наработки экспертизы, а если ЦБ снова снизит лимиты в ближайший год, прибыль компании пострадает в моменте, хотя в долгосрочной перспективе переход на другие виды кредитования спасает бизнес от таких посягательств ЦБ.

Давайте смоделируем максимально негативный сценарий, чтобы оценить, насколько бизнес устойчив к подобным изменениям в моменте. Допустим, предельную ставку займа снизят до 0,5% в день, как это уже обсуждали ранее (от этой идеи отказались, поскольку такая ставка оказалась губительна для многих игроков сектора, поэтому можем ее и не увидеть на этом уровне).

Но если так, то процентные доходы снизятся еще на 37–38%, что приведет к резкому падению прибыли в ноль. Глубокого убытка нет, но и прибыли не будет. Так что раз такой игрок сектора как Займер при подобной ставке потеряет прибыльность, то ЦБ явно не предпримет подобный шаг, ведь это уничтожит разом всю отрасль .

Обсуждается возможность снижения предельной ставки до 0,5% в середине 2025 года. Но решения нет. Тут важно, что Займер — лидер рынка и одна из самых готовых в части технологий работы компаний. Много более слабых участников уйдет с рынка, поэтому мы останемся прибыльными.

Если и будут шаги по снижению ставки, то аккуратные, скорее всего в пределах 0,1%, что приведет к снижению прибыли на 30%. А вот снижение предельной ставки на 0,2% до 0,6% в день уже снижает прибыльность на целых 70%. В такой шаг также слабо верится.

Итого:

Займер — крепкий стабильный бизнес, однако, действия ЦБ по ужесточению лимитов по ставке займа снижают маржинальность. На данный момент кажется, что если и будут дальше предприниматься шаги по снижению лимита ставки, то уже не серьезные, так как снижение более, чем на 0,1% уже может привести к серьезному снижению прибыльности многих менее эффективных игроков сектора и, как следствие, их закрытия. ЦБ видит в МФК важную часть финансовой системы РФ, поэтому будет искать компромиссное решение и пока что текущие ограничения выглядят как такое решение.

По текущей цене Займер уже начинает выглядеть привлекательно, однако, непонимание, как компания будет дальше распределять капитал, не дает четкого ориентира по прогнозируемой цене. Если будет и дальше платить 100% от прибыли на дивиденды, то акции могут вырасти к 205-220 рублей, если же начнет следовать стратегии роста на 15% в год, о чем говорили перед IPO, то текущие цены могут быть ± дном падения и дальше появляются опции на рост органически вместе с ростом бизнеса и прибылью или в случае сохранения низкой стоимости риска акции придут к справедливому мультипликатору при 35-40% ROE к цене акций порядка 220-230 рублей.

Так как предсказать будущее распределение капитала мы не можем, а стоимость риска предсказать в таком бизнеса достаточно сложно, так как этот показатель очень волатилен, мы принимаем для себя более консервативный вариант оценки, а позитивный оставляет на случай бонуса для тех, кто инвестирует в акции. Будем дальше следить за отчетами компании и обновлять наш взгляд на акции.