IPO Элемент. Ставка на государственную поддержку

IPO ГК «Элемент» является, пожалуй, одним из самых интересных размещений этого года. Во-первых, предприятие из необычного для фондового рынка сектора — производство микроэлектронной продукции. Во-вторых, размещение проходит на СПБ Бирже, что пока что является уникальным прецедентом.

Операционную деятельность «Элемента» я подробно разбирать не буду, как и ситуацию в секторе микроэлектроники (здесь материалов в интернете достаточно). Но заметил, что в качестве контраргумента (почему не надо участвовать в IPO) некоторые аналитики и эксперты отмечают сильное отставание российского предприятия от мировых аналогов. Якобы на Тайване производят уже 3 НМ, в то время, как «Элемент» способен только для 22 НМ разработать дизайн и даже не произвести самостоятельно.

Но все это абсолютно неважно, ведь мы разбираем конкретно IPO. «Элемент» не собирается превращаться в мирового производителя микроэлектронной продукции, конкурируя с TSMC или AMD. На ту продукцию, которая компания производит сейчас и так имеется огромный спрос внутри страны. Мощности загружены на 100%, а спрос превышает предложение в 3,3 раза. Плюс отмечу, что далеко не всегда необходимо <10 НМ, потребление другой топологии также существенно растет.

И это первый вывод. Продукция «Элемента» будет востребована до 2030 года. Ограничений со стороны спроса нет. По итогам 2023 года российский рынок микроэлектроники вырос на 37,6% до 289 млрд рублей. Это в 2,5 выше среднемировых темпов роста отрасли. К 2030 году предполагается рост до 780 млрд рублей. То есть, ещё в 2,68 раз. При этом российское производство увеличится с 59 млрд рублей в 2023 году до 351 млрд к 2030 году. Рост в 5,9 раз или же на 29% ежегодно. По прошлому году доля «Элемента» на рынке составила 51%.

Ограничение есть исключительно со стороны предложения. Как было написано выше, производственные мощности предприятия загружены на 100%. Основной задачей, стоящей перед руководством, является кратное увеличение производственных мощностей и объемы выпускаемой продукции.

С этой целью планируется огромный объем инвестиций в размере 92 млрд рублей только за 2023-2026 гг. Из них, что логично, в прошлом году уже было потрачено 11,8 млрд рублей. Остается около 80 млрд. То есть, в среднем по 26,6 млрд рублей в год при выручке в 35,8 млрд рублей за 2023 год.

Откуда такие средства? Подходим ко второму решающему аргументу. «Элемент» пользуется беспрецедентными объемами государственной поддержки. Указанные 92 млрд предполагается распределить следующим образом:

• 34% — льготные кредиты и займы. Как правило это ставка в 1-3% (реже — до 5%) на срок до 15 лет.
• 28% — опытно-конструкторские разработки, которые покрываются за счет государства в объеме до 90%
• 21% — субсидии и гранты
• 18% — собственные средства

Как видим, только 18% составят собственные средства. Это 16,56 млрд рублей при том, что только на IPO «Элемент» намерен привлечь порядка 15 млрд рублей. Также важно отметить, что предприятие пользуется и налоговыми льготами. Ставка на прибыль составляет 3%, ставка страховых взносов — 7,6%.

Для информации. Если в 2023 году на развитие микроэлектроники из бюджета было выделено 147 млрд рублей, то в 2024 году эта цифра составила уже 211 млрд рублей. И она будет расти. Риски того, что государство в один момент решит отказаться от развития одной из важнейших отраслей, минимальны.

Третий аргумент не является решающим (в отличие от первых двух), но достаточно важный. Это быстрые темпы роста финансовых показателей.

Помимо темпов роста важно обратить на рост рентабельности. По мере расширения производства рентабельность значительно увеличивается как по EBITDA, так и по чистой прибыли. В среднесрочной перспективе «Элемент» вполне может выйти на >20% рентабельности по ЧП. В том числе, за счет экспорта (такие планы есть).

По итогам 2027 года в консервативном варианте можно спрогнозировать выручку в 90 млрд рублей при чистой прибыли в 15,75 млрд. По итогам 2030 года — 170 млрд и 34 млрд рублей соответственно.

Согласно дивидендной политике «Элемент» намерен платить не менее 25% от скорректированной чистой прибыли по МСФО. Однако здесь есть нюанс. Идет существенная коррекция на различные программы поддержки государства. И вместо 5,3 млрд рублей чистой прибыли за 2023 год мы имеем 25% от уже 4,34 млрд. Это 1,08 млрд рублей на дивиденды. Доходность чуть более 1%. Негусто. В общем, монетизировать вложения через дивиденды не получится.

Из минусов также можно назвать дефицит квалифицированных кадров, из-за чего приходится повышать зарплаты. Это является дополнительными расходами, что для миноритариев уж точно негативно. Плюс для расширения производственных мощностей требуется завоз импортного оборудования. Учитывая все санкционные истории можно допустить возникновение определенных сложностей. Впрочем, станок — не СПГ-танкер. Провести его через границу не составит большого труда. Тем более, что «Элемент» — наполовину государственная компания (через «Ростех»). В крайнем случае договоренности будут достигнуты на межправительственном уровне.

И в конце об акционерах. Сейчас их два — АФК «Система» (50,01%) и «Ростех» (49,99%). Мне представляется отличная синергия государственной компании и частного бизнеса, которая дает свой результат.

Вывод. Участвовать в IPO я собираюсь. Однако из-за того, что размещение проходит на СПБ Бирже, совсем не понятна возможная аллокация. Все же между 4% и 20% разница серьезная. Подать заявку на оптимальную сумму, чтобы аллокация тебя устроила или, хотя бы, была ожидаемой, в настоящий момент сложно. Книга заявок уже переподписана (на вечер 27 мая). Но насколько — информации пока нет. Надеюсь, что-то появился 28 мая.

Главный аргумент, почему участвую в IPO, заключается в том, что я не вижу рисков просадки. «Элемент» размещается по справедливой цене, имея хорошие перспективы. Но, учитывая колоссальный объем господдержки, проблемы, которые могут потянуть снижение котировок, на 99,9% исключены. Но если брать «Элемент», то на долгосрок.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией