Разбор IPO МТС-банка. Участвую, но есть нюанс

По многочисленным уважаемых читателей делаю разбор IPO МТС-банка. Времени до закрытия книги заявок осталось немного (25 апреля 14:50). Однако сейчас мы можем собрать всю имеющуюся информацию и сфокусироваться на главных моментах. Торги акциями начнутся в пятницу 26 апреля.

Во-первых необходимо понимать, что на сегодняшнее утро (24 апреля) книга заявок уже была переподписана в 5 раз. Размещение скорее всего пройдет по верхней границе диапазона (2500 рублей за акцию, что соответствует 75,1 млрд капитализации без допэмиссии). То есть, с рынка уже собрано до 50 млрд рублей (МТС хочет привлечь 10 млрд cash-in). Но, скорее всего, будет больше, поскольку значительная часть заявок идет в последние два дня.

Я пообщался со своими брокерами. Одни ожидают аллокацию в менее, чем 10%, другие — в менее, чем 5%. Склоняюсь ко второму варианту. Впрочем, вывод один — аллокация снова будет низкой, это необходимо учитывать.

Капитал банка на конец 2023 года составил 76,3 млрд рублей. После привлечения 10 млрд цифра будет равна 86,3 млрд. Но на самом деле может и больше, так как практически 4 месяца 2024 года уже позади. Тем не менее, если считать по итогу 2023, то мы видим совсем небольшой апсайд по капиталу. Классический для банковского сектора мультипликатор P/BV (капитализация/капитал) здесь равен 0,96, у Сбера - 1,1, у Тинькоффа (с которым любят сравнивать МТС-Банк) - 2.2.

Кажется, неплохо, учитывая амбициозные планы роста. Но о них ниже.

Что важно понимать про финансовую организацию? МТС-Банк, что логично, имеет хорошее преимущество перед конкурентами — наличие ТОП-1 на рынке телеком оператора МТС, абонентами которого являются 80 млн человек. Клиентами же МТС-Банка только 4 млн, из которых абонентов МТС всего 1,6 млн человек. То есть, потенциал синергии огромный.

Помимо маркетинговой составляющей я бы выделил два существенных фактора поддержки со стороны МТС. Так значительная часть транзакций экосистемы (начиная от платежей за онлайн-кинотеатр, заканчивая оплатой интернета) идет через МТС-Банк. Это стабильная статья. Соответственно, с дальнейшим развитием экосистемы МТС хороший буст получает и МТС-Банк. Так всего лишь за год (2023 к 2022) комиссионные доходы по расчетным операциям выросли в 2,6 раз. Понятно, что не все МТСовская экосистема, но часть значительная.

Второе — это POS-кредитование (выдача кредита в торговых точках), на котором МТС-Банк является главным в стране игроком. Понятно, что основная часть POS-кредитования идет через торговые точки и онлайн большого МТС, который восстанавливает продажи. Например, выручка от продажи телефонов (B2C) в 2023 году увеличилась на 17% до 42 млрд рублей. Больше продаж — больше POS-кредитования

Поэтому вполне логично, что МТС-Банк сосредоточился на розничном кредитовании. К тому же, оно является более доходным. Сейчас финансовая организация занимает первое место в POS-кредитовании, шестое - по кредитным картам и девятое по потребительским кредитам.

Соответственно 87% от объема кредитного портфеля приходится на розницу. Отмечу, что он растет хорошими темпами:

• 2021: 240,4 млрд
• 2022: 278,8 млрд (+16%)
• 2023: 389,6 млрд (+40%) 

Негативным моментом выглядит для меня показатель достаточности капитала (Н1) в 10% при нормативе в 8%. При том, что Сбер имеет 13,2%, а Тинькофф — 12,8%. Правда МТС-Банк предполагает разместить два вечных суборда.

Несомненным плюсом являются высокие темпы роста комиссионных доходов опережающими темпами. За прошлый год они выросли на 58%, за первый квартал — на 50% (г/г). Работает синергия от экосистемы, а также страховое направление. Сам МТС-Банк не имеет соответствующей лицензии, однако оказывает услуги по страхованию, получая за это вознаграждение.

Здесь я вижу «белого лебедя». МТС-Банк может в любой момент либо получить лицензию страховщика, либо купить совсем небольшую страховую компанию, замкнув соответствующие операции на себя. Это должно ещё больше увеличить доходность, но о подобном менеджмент пока не заявляет.

Операционные доходы показывают следующую динамику:

Согласимся, она впечатляет. Все это не может не сказаться на росте чистой прибыли, которая к 2021 году выросла в 2,36 раз:

Здесь же следует отметить, что за первый квартал 2024 года темпы роста чистой прибыли сохранились. Еще плюс 32% с 2,8 до 3,7 млрд рублей.

В планах компании поддерживать темпы роста в 25-30% в год, увеличив клиентскую базу в к 2028 году вдвое — с 4 до 8 млн человек. Также в планах повысить рентабельность капитала с нынешних 19,1% (что крайне мало) до 30%.

И вот здесь у меня возникают вопросы. Да, рентабельность капитала, действительно, могут сильно улучшить. ROE постоянно растет и 6 лет назад составлял всего лишь 8%. В предыдущие годы компания много вкладывала в повышение эффективности работы и, похоже, пришла к успеху.

Но для сохранения темпов роста в 25-30% необходимо откуда-то брать капитал. На этот год в контексте проведения IPO его должно хватить. Снижение ключевой ставки также скажется положительно на объемах необходимого резервирования и фондирования. Однако здесь мы говорим о долгосрочной истории высоких темпов роста.

Теоретически в капитал безвозмездные отчисления может осуществлять МТС или же АФК «Система». Опять, теоретически, им это может быть выгодно. Но при нынешних вводных приводить подобный вариант в качестве фактора анализа нельзя. Единственным 100% источником пополнения капитала в настоящий момент видится нераспределенная чистая прибыль. Собственно, в 2023 года капитал вырос с 64 до >76 млрд рублей как раз за счет тех самых 12,5 млрд чистой прибыли.

Но сейчас МТС-Банк обещает платить дивиденды, которые составят от 25 до 50% от чистой прибыли. Логично, что первые 2-3 года будут платить по нижней границе, что вполне нормально при высоких темпах роста.

Однако здесь мы выходим на не самую интересную историю для миноритариев. Если взять нижнюю границу, то див доходность за 2024 год (по цене размещения) составит около 5,5%, за 2025 год — 7-7,2%, 2026 — около 9,5%. И это при том, если темпы роста будут сохранены. В общем, ждать нормальной монетизации актива нужно будет долго.

Кому-то такая долгосрочная стратегия, наверное, и подойдет, но на рынке имеется много более привлекательных вариантов для долгосрочных вложений. При этом помним про низкую аллокацию. С высокой долей вероятности после старта торгов акция неплохо переоценится вверх. И в таких случаях я себя спрашиваю: готов ли я после низкой аллокации докупать акции на старте торгов по более высокой цене? Я это делал с «Астрой», с «Диасофтом». Сделал бы с «Европланом», если бы не отыгрывал данную историю через SFI (держу до сих пор).

При этом МТС-Банк, действительно, качественный актив с хорошими перспективами, который также хочется отыграть. Но его монетизации ждать долго, а иксы здесь исключены. Хотя отдельно отмечу для читателей, что по истории с «Совкомбанком» я думал также, однако в результате ошибся. Но историю слияния с Хоум Кредит Банком предугадать было невозможно. Поэтому не исключаю, что здесь какой-то существенный «белый лебедь» также может возникнуть.

Поэтому по IPO МТС-Банка стратегия у меня следующая. В размещении участвую спекулятивно. Планирую продать на открытии торгов. Учитывая уровень переподписки, особых рисков здесь я не вижу.

Саму же историю МТС-Банка отыгрываю через АФК «Систему», в акции которой я вернулся спустя две недели, заработав до этого на компании 38,5% за 2-2,5 месяца. В течение прошедших недель я тщательно анализировал «Систему» и принял соответствующее решение. Впрочем, это уже другая история.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией