Обзор эмитента АО Вератек -
Пока всеобщая истерия со снижением рейтинга и риском тех дефолта сменялась радостью по поводу выплаты купона, я решил проанализировать — действительно ли у эмитента все так плохо, как отовсюду трубят или это временное помутнение.
Итак, разбираемся насколько надежна контора, и стоит ли ей доверять свои деньги:
1) в своём сегменте контора занимает всего около 5 ℅ внутреннего рынка. Основные конкуренты — АО тяжмаш, ООО север минералс, ПАО Уралмашзавод — составляют примерно 60℅ рынка. Однако все 3 — исключительно производители и поставщики. Вератек ориентирован на ЕРС контракты — комплексные работы под ключ (проектирование+изготовление+монтаж) Учитывая конъюнктуру рынка, а также динамичность процессов внутри крупных инвест. проектов — данная модель бизнеса выглядит более конкурентоспособной и привлекательной для заказчиков, что создаёт некоторое преимущество и потенциал роста.
2) примерно на 50℅ портфель контрактов состоит из направления «запчасти и узлы для ремонта + оборудование на замену» которые будут всегда востребованы несмотря на изменение конъюнктуры рынка и инвест климата в стране. То есть примерно — 5-7 млрд в год контора обеспечивает минимум независимо от портфеля проектов.
3) Так как бизнес эмитента состоит из группы компаний, отметим, что немаловажную часть занимает дочерняя структура ООО Вератек-Строй. Часть ЕРС контрактов уже реализуется через них.
При этом во 2 полугодии 2025 у дочки наблюдаются заметные проблемы с ликвидностью из-за :
• агрессивного роста и вследствие выросших расходов на запуск проектов
• длительного цикла реализации ЕРС проектов и неравномерности денежных потоков по ним.
Как признался сам эмитент — второй облигационный выпуск предназначен как раз для поддержания штанов своей дочке на время разгона проектов. Однако размещение только у квалов и происходит медленно.
На начало ноября у дочки просроченная КЗ уже в размере около 400 млн руб.
Тем не менее хоронить их пока не стоит, выраженная сезонность выручки с креном в пользу 2 полугодия намекает на восстановление ликвидности, поэтому полагаю, что к концу года все временные проблемы с долгами у Вератек-строй решатся.
4) структура КЗ самого эмитента говорит о том, что только часть из неё необходимо погашать деньгами. Это расчёты с поставщиками и подрядчиками +налоги — около 920 млн руб. из 5,5 млрд руб. (всего 17℅).
Остальное (4,6 млрд руб.) — полученные авансы, закрываемые не денежной формой (выполнение работ, отгрузка готовой продукции и т д). Из них — на 3,1 млрд руб.- сформировано запасов для производства работ, 1,4 млрд руб. — выдан аванс дочерним конторам (ООО Вератек-строй и ООО НПО Сомэкс) для выполнения СМР и изготовления оборудования по норильским проектам. Видим, что деньги с полученных авансов направлены на реализацию проектов, а не латание финансовых дыр.
5) структура ДЗ следующая: из 10,5 млрд руб — около 3,4 млрд ликвидной (около 32℅), 0,4 млрд руб — просроченная, либо с сомнительной перспективной взыскания(4℅)
Остальная часть — выданные подрядчикам и поставщикам авансы (5 млрд руб) на закупку ТМЦ + 1,4 млрд руб. — аванс дочерним структурам под выполнение внутригрупповых заказов.
6) Таким образом получается, что в ДЗ и КЗ признанных и отражённых в ОПУ доходов и расходов — на 3,6 и 0,92 млрд соответственно, оплата по которым должна обеспечить положительный денежный поток на 2,7 млрд руб. примерно к началу нового года.
7) Единственный крупный кредитор — ПАО Сбербанк, формирует большую часть финансового долга (4,9 млрд руб, из которых 2,9 млрд руб — к погашению в начале 2026 года)
Обеспечение кредитов перед банком на куда более скромную сумму, чем тело долга, из чего следует, что банк может, но вряд ли станет требовать к погашению весь долг до момента превращения ликвидной ДЗ в денежные средства. На словах эмитент подтвердил договоренности о реструктуризации долга, как будет на деле — увидим через полгода.
8) Темпы роста опер показателей за 1 пг 2025 снизились к 2024 — выручка упала на 16℅, опер прибыль — на 40℅, чистая прибыль нулевая. Однако это говорит не о слабом полугодии 2025 года, а об аномально успешном в 2024:
• Были закрыты крупные объемы после длительного согласования с заказчиками допсоглашений
• Признание выручки ранее было в момент отгрузки, а не приемки товара, что существенно оттягивало взаиморасчеты в связи с длительной логистикой и приемкой готовой продукции в отдалённых регионах (Норильск, Якутия, Камчатка). По этой причине компания со 2 кв 2025 года поменяла подход: теперь выручка признаётся в момент приемки товара заказчиком, что гарантирует денежные потоки в текущем периоде. Этот фактор ограничил рост выручки, но позволил сократить величину ликвидной ДЗ на 0,4 млрд р за квартал, превратив ее в деньги.
9) Опер рентабельность по группе не сильно отличается от основной конторы — около 16℅. При стоимости заемного капитала около 24,5℅, эффективность бизнеса — низкая. При наращивании долговой нагрузки есть риск не покрыть прибылью проценты и уйти в дефолт.
10) Финансовая устойчивость и автономия — ниже пороговых значений. Быстрая ликвидность — в пределах допустимого (1,59 >1,5), но в связи с накоплением запасов и ростом ДЗ, абсолютная ликвидность стала хуже (0,14< 0,2).
Вывод: перспективы роста компании как и бизнеса сохраняются после ухода иностранных производителей, однако сокращение прямых инвестиций в РФ тормозит рост.
Инвестирование в контору сопряжено с высоким риском потерь и убытков.
Не смотря на показатель D/E=2,95 при средней закредитованности =3 по отрасли, компания рискует стать не платежеспособной по своим долгам из-за низкой маржи.
Государство конечно может помочь не утонуть компании в долгах, т к это системообразующее предприятие и имеет стратегическое значение для экономики страны.
Тем не менее конторе следует рассмотреть варианты повышения маржинальности контрактов и сокращения постоянных издержек для снижения зависимости от внешних факторов.
Отмечая неравномерность денежного потока и крупные разовые погашения, понимаем, что кассовый разрыв неизбежен, при этом не нужно забывать про дочерние структуры, у которых есть аналогичные проблемы с ликвидностью и зависимость от финансирования со стороны головной компании.
Платежеспособность эмитента в ближайшие полгода зависит от двух факторов:
•согласится ли Сбербанк реструктурировать долг в 2,3 млрд руб
•получит ли эмитент деньги с закрытых этапов работ (2,7 млрд руб) до погашения.
1. В случае положительного сценария по 2 факторам — платежеспособность сохранится, выплаты купонов будут стабильны
2. При выполнении 1 из 2 условий — риск не платежеспособности низкий, однако все вырученные деньги уйдут на погашение долга, а не развитие бизнеса, что может негативно отразиться на фин результатах 2026 года и в дальнейшем привести к дефолту.
3. При неблагоприятном исходе обоих факторов риск дефолта высокий уже на следующем купоне. Избежать его поможет только рефинансирование. Но пока 2 выпуск размещён всего на 27 млн руб из 2 млрд.(1℅) что усиливает эффект негативного сценария.
Полагаю, НКР склонялся к 3 варианту, поэтому снизил рейтинг до ВВ+.
Однако хоронить контору рано, бизнес — не пустышка, производит сложную техническую продукцию, которая останется востребованной в нашей стране с сырьевой экономикой.
В чем я уверен — часть ликвидной ДЗ контора ближайшее время точно заберет: на 0,5 млрд руб их карман пополнится в конце года по проекту (которым я руковожу на своей основной работе😀), при условии доставки всего оборудования на стройплощадку.
По открытым данным, на Быстринской ГРК реализация проектов модернизации подходит к концу, и Норникель также погасит свои 0,4 млрд руб. в начале 2026. В остальном все зависит от успешности закрытия 3-4 кварталов.
Жду отчет за 9 мес — какая будет динамика рентабельности, денежного потока и уменьшения ДЗ/КЗ. В случае ухудшения показателей находиться в позициях по бумаге считаю не целесообразным до нормализации ситуации.
Источник:
www.tbank.ru/invest/social/profile/vnizovtsev/236e4ccc-2055-41b3-825c-881211f08342?utm_source=share&author=profile
Финаме
БКС Мир Инвестиций
