21 февраля 2024, 16:29

POLYMETAL - с чистого листа

Продажа российских активов

Polymetal сообщил о продаже российских активов (АО «Полиметалл»), за $3.69 млрд компании

«Мангазея Плюс». Polymetal раскрыл внутригрупповую задолженность перед продаваемой компанией АО «Полиметалл» в размере $1.15 млрд. С корректировкой на эту задолженность российские активы были проданы за $2.54 млрд, что является, на наш взгляд, реальной ценой сделки. Эта цифра соответствует мультипликатору EV/EBITDA 2024 = 2.5. Для сравнения, наша оценка EV/EBITDA 2024 Полюс Золота составляет 5.0. Polymetal получит в сухом остатке $300 млн.

За сколько Polymetal продал российские активы, $ млрд

Источник: оценка ИК “Айгенис”

Дивиденды

Открытым остается вопрос о дивидендах, которые Polymetal может заплатить из суммы, полученной от продажи российских активов. Глава компании Виталий Несис сообщил, что рассмотрение вопроса о дивидендах отложено до мая. Мы считаем, что на величину дивидендов может повлиять чистый долг на балансе казахстанских активов в размере $171 млн, а также то, будет ли Polymetal учитывать при расчете дивидендной базы инвестиции в казахстанские активы (на 2024 г. запланировано $200 млн). Ниже мы приводим два крайних сценария.

При оптимистичном сценарии сумма, полученная от продажи российских активов ($300 млн), будет рассматриваться как спецдивиденды в обычном понимании. Эти средства не связаны с операционной деятельностью в Казахстане, и компания может учитывать их отдельно от этого бизнеса. При реализации такого сценария Polymetal направит $300 млн на выплату спецдивидендов, что соответствует $0.58 на акцию и доходности 15% на AIX.

Пессимистичный сценарий предполагает, что компания будет учитывать чистый долг и инвестиционную программу казахстанских активов. В этом случае дивидендная база станет отрицательной, и Polymetal не будет рекомендовать выплату дивидендов.

Источник: оценка ИК “Айгенис”

На наш взгляд, вероятность оптимистичного сценария повышают два фактора:

Незадолго до сделки по продаже активов основным акционером Polymetal стал государственный фонд Омана. Он, вероятно, вошел в число акционеров на выгодных для себя условиях, так как, на наш взгляд, у Polymetal была слабая переговорная позиция с учетом непростой ситуации, в которой оказалась компания. (С одной стороны, Polymetal оказался под западными санкциями, так как имел активы в РФ, а с другой стороны, в отношении компании действовали российские контрсанкции из-за регистрации в недружественной юрисдикции).
После продажи российских активов Polymetal станет исключительно казахстанской компанией и начнет жизнь «с чистого листа». Мы считаем, что Polymetal будет делать акцент на создание имиджа компании, дружелюбной к инвесторам, с хорошей дивидендной историей и высоким уровнем корпоративной этики, что важно для требовательных западных акционеров. В частности, в соответствии с лучшими корпоративными практиками Polymetal проведет собрание акционеров для одобрения сделки по продаже российских активов, хотя по уставу компания не обязана этого делать.

Таким образом, мы считаем, что дивидендная доходность на AIX из диапазона [0;15%] будет смещена в сторону позитивного сценария и составит 10%, что соответствует дивидендам в размере $0.4 на акцию.

Где «дно» для котировок на МосБирже?

За последние два дня акции Polymetal подешевели на 8% на AIX и на 16% на МосБирже после новости о продаже российских активов.

Мы считаем, что по завершению процедуры обмена расписок на МосБирже на акции на AIX, их ждет делистинг с МосБиржи. Компания продала российский актив, и в поддержании листинга на российской бирже, на наш взгляд, нет экономического смысла, тем более что листинг сопряжен с затратами. В целом вектор стратегии компании указывает на то, что она больше не будет каким- либо образом связана с РФ.

Таким образом, цена расписок на МосБирже должна опуститься до уровня акций на AIX, которые являются базовым активом. Если цена на МосБирже уйдет ниже, то появится арбитражная возможность, которой воспользуются спекулянты, покупая бумаги на МосБирже и продавая их на AIX, что сравняет цены.

В настоящее время расписки на МосБирже стоят 370 руб. ($4), что на 8% выше, чем котировки на AIX. Это означает, что при прочих равных потенциал падения расписок на МосБирже составляет 8%, после чего они будут следовать за акциями на AIX.

Где «дно» для расписок на AIX?

C момента публикации информации о сделке акции на AIX подешевели на 8%, так как, вероятно, инвесторы посчитали, что дивиденды, если и будут, то незначительными. Предполагая, что рынок до сделки закладывал дивидендную доходность 15% от продажи активов, потенциал снижения акций при негативном сценарии (дивиденды не выплатят) составляет оставшиеся 7% до $3.4. В день публикации пресс-релиза обороты на AIX достигли рекордных $2.8 млн в день при среднем за день в последние три месяца $0.6 млн. Вероятно, что выходили крупные держатели акций, и что основная волна продаж прошла.

Как менялся дисконт акций на AIX к распискам на MOEX

Источник: данные бирж

Интересны ли акции на AIX?

Мы считаем, что акции Polymetal на AIX представляют интерес, поскольку компания торгуется с очень низкими мультипликаторами из-за невысокой ликвидности, геополитических рисков, связанных с наличием российского бизнеса, а также из-за ряда негативных событий в прошлом (смена основного акционера, необходимость продавать российские активы) и в целом длительного периода глобальных перемен как в части активов, так и структуры акционеров Polymetal.

После продажи российских активов AIX станет основной площадкой для акций Polymetal, и мы ждем притока новых инвесторов, в первую очередь, западных, а также частичного перетока инвесторов с МосБиржи. Исторически ликвидность акций Polymetal на AIX была низкой (в 17 раз ниже, чем на МосБирже), поэтому мы прогнозируем большой эффект от повышения ликвидности на фоне низкой базы.

Вторым фактором будет устранение геополитической премии, связанной с Россией, так как компания станет исключительно казахстанской.

Третий фактор привлекательности – это фундаментальные показатели, в том числе возможность наращивания золотодобычи, позитивные прогнозы для цен на золото (так как мировые центральные банки стоят на пороге снижения ставок), низкая долговая нагрузка (в отличие от российских активов компании) и привлекательная потенциальная дивидендная доходность.

Согласно нашим оценкам, справедливая стоимость акций на AIX составляет $6 c потенциалом роста 60% от текущих котировок.