Аэрофлот. Радоваться нельзя огорчаться

Аэрофлот выкатил РСБУ за 23-й год. Но перед тем, как перейти к разбору, необходимо напомнить базу.

Авиасообщение — одна из ключевых и стратегически важных отраслей для любой развитой страны. Россия, безусловно, не исключение. Вообще, авиакомпаниям не позавидуешь: прилетело аж два черных лебедя подряд. Сначала ковид и локдауны, а затем СВО, и как следствие куча проблем с самолетами: начиная от юридических до договоров обслуживания.

Аэрофлот — крупнейшая авиакомпания России. По данным 9 месяцев 23-го, доля внутреннего рынка 45%, общего (включая международные перевозки, и соответственно иностранные а/к) — 38%. А значит задача государства «не дать загнуться отрасли» напрямую означает и то, что Аэрофлоту загнуться не дадут. Об этом кстати упоминают и аудиторы, на что уже обращал внимание.

Если раньше Аэрофлот летал в ноль, но

роялти от иностранных а/к позволяли показывать неплохую прибыль,
теперь же будущее платежей роялти — туманно.

Тем не менее, в Группе Аэрофлот есть а/к Победа — яркий (и довольно уникальный) пример того, как пользоваться услугами компании не хотел бы, а вот быть акционером бы хотел. РСБУ отчет не включает дочки, особенно важно отсутствие Победы, так что конечно более показательным будет МСФО. Но, как говорят, чем богаты тому и рады…

Ну и напоследок, стоит напомнить, что у компании очень сильно выраженная сезонность. 3-й квартал — высокий сезон, и основная прибыль делается именно тогда. Остальные кварталы, даже в лучшие годы были не особо прибыльны, а зачастую вовсе убыточны.

*****

Итак, компания выпустила радостный пресс-релиз, говоря о 50 млрд прибыли за год. Прибыли правда скорректированной, а без корректировки будет огромный убыток, но… Посмотрим на сокращенные данные из пресс-релиза, чтобы понять какой был 4-й квартал.



Что можно отметить? Ну, во-первых, 4-й квартал вышел действительно неплохим. Компания показала валовую прибыль; от продаж правда небольшой убыток, но для а/к Аэрофлот, с учетом квартала — это довольно неплохо. По итогам года ситуация аналогичная: убыток от продаж почти 10 млрд, валовая прибыль 7 млрд. В принципе, можно констатировать, что чисто операционно — компания плюс-минус восстановилась.

Посмотрим, как чувствует себя именно компания. Собственно РСБУ:



Очевидно, что ключевая проблема — огромный долг компании никуда не делась. Процентные расходы внушают. Поэтому, идея Элвиса «забыть» про долг компании — лизинг же, и, приэтом, не записывать процентные расходы по лизингу в операционку внушает лишь скепсис...


Понятно, что при таких огромных значениях прочих доходов/расходов, надо их смотреть внимательнее.

Прочие доходы:


И расходы:


Не скрою, что помня такие пируэты, можно было ожидать некого мухлежа и тут. Тем не менее, 100 млрд курсовых убытков примерно бьются с данными по долгу и масштабом девальвации. Так что в цифру — 60 млрд доходов, возникших при перезаключении договоров аренды можно и поверить.

Еще раз отметим, какие ключевые строки в расходах-доходах
1) Доход в 60 млрд, от перезаключения договоров лизинга
2) Доход от восстановления оценочных обязательств… в 27 млрд, примерно равен расходу на резервы. Обнуляем.
3) Обсуждавшиеся выше курсовые разности. 100 млрд расхода
4) Возврат топливного акциза — 36 млрд дохода.

Вот про последний пункт хочется поговорить подробнее. Вкратце, это такая страховка от государства при повышении мировых цен на керосин. Как писал Ъ, в рамках этого механизма перевозчикам компенсируется 65% разницы между экспортной стоимостью керосина и его фиксированной оптовой ценой в РФ (55,9 тыс. за тонну в 2022 году). Вкупе с прямой поддержкой государства (5 млрд), это уже 41 млрд рублей госпомощи.

****

Какие выводы можно сделать?

1. Чисто операционно, компания восстановилась. И как ранее продолжает летать в небольшой убыток
2. Роялти нет и не просматривается
3. Очень много непонятных моментов с лизинговыми обязательствами по самолетам. Как было оформлено перезаключение договоров, по какой ставке, в какой валюте и т.п. Все это может начать проясняться уже в отчетах 24-го года
4. Огромный долг компании никуда не исчез
5. Происходит значительная поддержка отрасли: как прямыми дотациями государства, так и обратным топливным акцизом

Вообще, я очень рад, что мне не надо ставить «справедливую цену» для акций Аэрофлота. Ибо решительно непонятно как это сделать… Текущая капитализация 160 млрд; даже если верить (spoiler: я скорее не верю), что компания в долгосроке сможет стабильно показывать результаты порядка 20-30 млрд годовой прибыли (как в хорошем 2017 году), то это все равно не то чтобы крайне дешево по мультипликаторам.

Давайтеприменим Сбер-тест: какие доводы могут быть, чтобы купить некую российскую компанию, а не Сбер?

• Прогнозные мультипликаторы (даже в оптимистичном прогнозе) хуже
• Рисков просто кратно больше
• Дивиденды пока не светят (а если будут через несколько лет, то см. п. 1)
• Государство продолжит настолько активно поддерживать компанию, так, что она сможет выплачивать огромные дивы — ну маловероятно

С другой же стороны, активно вниз лететь тоже особо не на чем. По крайней мере пока, создается впечатление, что компания довольно долго сможет существовать без необходимости очередной допэмиссии акций.