ЦБ повысил ставку - чего ожидать дальше? 18.12.2023

Мысли вслух

Основной вопрос сегодня — что будет дальше. Если ЦБ достиг пика ставки, то логично предположить, что и предел падения облигаций уже достигнут и появляется хорошая возможность для покупки длинных ОФЗ. Но не все так однозначно. Многое будет зависеть от длительности цикла удержания ставок на высоком уровне. Если в ближайшие полгода ставка снизится на 2-3 п.п., то большого ралли в облигациях с фиксированным доходом не будет, т.к. текущая ставка 16%, а ОФЗ в основном торгуются чуть выше 13%.

Кроме того, даже при сохранении текущей ставки, есть потенциал падения облигаций. Посмотрим на примере США. Последний раз ФРС повысила ставку в июле этого года. С тех пор доходности длинных трежерис сначала выросли с 4% до 5%, а за последний месяц снизились уже с 5% до 4%. Изменение доходности 10, 20 и 30-летних трежерис на 1 п.п. соответствует изменению тела облигации на 10, 20, 30 п.п. соответственно (грубый расчет). Стоит сделать оговорку на разность рынков, условий. Такой вариант маловероятен, но на рынках бывает все что угодно, поэтому риски нужно учитывать.

С другой стороны, на рынке ОФЗ преобладают банки и НПФы, у которых не сказать, что есть альтернативы. Рынок у нас неликвидный, неемкий. При желании продать или купить большие объемы сложно. К тому же для институциональных инвесторов нет большого смысла фиксировать убытки после продолжительного падения, которое началось в июне. Тот самый случай, когда, если бумаги уже есть в портфеле, то можно держать дальше, а, если нет, то стоит задуматься, пора ли уже покупать или все ещё нет.

За ближайшие полгода флоутеры, привязанные к RUONIA, дадут 16-17% годовых. И это не ВДО, а эмитенты с инвестиционным рейтингом: МТС, МТС Банк, ВЭБ, Газпром Капитал, ГазпромНефть и др., купон по которым равен RUONIA с 7-дневным лагом + премия (в среднем 1.25-2%). Но с флоутерами тоже нужно быть осторожным. Рано или поздно ЦБ смягчит риторику, инфляция замедлится (до 6-7% Saar) и сентимент на рынке изменится в бычью сторону, тогда флоутеры будут под давлением: капитал потечёт в фиксы. Как следствие, убытки на теле облигации, если не выйти вовремя, что бывает зачастую затруднительно да и вообще требует постоянного внимания к рынку.

Что касается ВДО (в основном фиксы), то нужно подходить к выбору осторожно, без эйфории. Многие эмитенты торгуются с доходностью 18-19%, что чуть выше перечисленных флоутеров, но с гораздо большим кредитным риском. Стоит ли игра свеч? Далеко не всегда. ВДО — довольно специфический сегмент, который долгое время может быть привлекательным и прибыльным, но однажды на рынке включается risk off по причине дефолта ряда эмитентов, не справившихся с высокими ставками. И чем дольше высокие ставки, тем выше вероятность проблем в секторе, т.к. существует лаг в несколько кварталов между решениями ЦБ и их трансмиссией в экономику. Но тем не менее тщательный подбор эмитентов с доходностью к погашению через 1-3 года 19-21% и добавление в портфель до погашения имеет место быть.

С точки зрения баланса рисков и доходности можно рассмотреть «старые» ОФЗ-ПК, о которых мы не раз уже писали. Не только 29006 с погашением через год, но и другие выпуски с теми же параметрами: 29007-29010. У всех перечисленных облигации в скором времени будет высокий купон, а, учитывая, что ставки вряд ли будут ниже 10% в следующем году (согласно последнему макроопросу ЦБ, средняя ставка в 2024 году — 14%), то купонный доход по всем перечисленным выпускам будет довольно высоким в ближайшие 1-1.5 года (может быть и больше, но пока рано об этом рассуждать). «Старые» ОФЗ-ПК можно наполовину называть флоутерами (купон меняется раз в полгода) и наполовину фиксами (купон меняется раз в полгода, и на протяжении этих 6 месяцев купон постоянный). Таким образом, эти ОФЗ, во-первых, хотя и с лагом но отыгрывают изменение ставок, а, во-вторых, менее волатильны чем длинные ОФЗ во время цикла повышения ставок и классические флоутеры во время цикла снижения ставок.

t.me/DolgosrokInvest
18 декабря 2023 г.