Макро сценарии на ближайшее будущее. Что повторится: 1995 или 2005?

🔖 Предлагаю вашему вниманию перевод аналитической заметки от команды 3Fourteen Research (минимальная подписка от 5000$ в год).

“Облака вплывают в мою жизнь больше не для того, чтобы нести дождь или предвещать бурю, а для того, чтобы добавить красок моему закатному
небу”.
– Рабиндранат Тагор

“Ибо, в конце концов, ты взрослеешь, ты перерастаешь свои идеалы, которые обращаются в прах и пепел, разбиваются на осколки; и если у вас нет другой жизни, вам просто нужно построить ее из этих фрагментов.”. – Федор Достоевский

“Есть истины, до которых ты должен дорасти”. – Герберт Уэллс

“ФРС победила. Они победили инфляцию, не вызвав огромного всплеска безработицы. Они не признаются в этом, опасаясь вызвать возрождение животного духа, но они победили. Теперь вопрос в том, будут ли они слишком долго упрямо держать ставки и будут ли возиться с мячом у линии ворот”.
– Каллен Рош, 14 ноября 2023 г.

“Я говорю, поднимите свои подносные столики и приготовьтесь к посадке на Пауэлл Эйрлайнз”.
– Джим Крамер, 15 ноября 2023 года, подводит итог своим ожиданиям относительно мягкой посадки

Основные положения

• Новые рекордные максимумы редки во время фазы паузы ФРС (такое случалось только в 1995 и 2007 годы).
• На данном этапе цикла жесткая и мягкая посадка выглядят одинаково вероятно.
• Рыночные цены учитывают мягкую посадку

 Рис. 1: Количество дней, прошедших с достижения рекордного максимума цены индекса S&P 500. S&P 500 приближается к новым рекордным максимумам впервые за почти 500 дней

Новые максимумы в будущем

В конце октября над рынками нависли темные тучи. Доходность неуклонно росла (10-летние облигации достигли 5% 19 октября). Индекс Russell 2000 упал ниже своих минимумов 2022 года (полностью вернувшись к уровню, существовавшему до COVID). Ко 2 ноября, медведи, судя по опросу настроений инвесторов AAII численно превосходили быков более чем в 2 раза. Однако за последние несколько недель, похоже, тучи развеялись. 2 ноября Казначейство приняло решение приостановить продажу облигаций. Это ограничило доходность и спровоцировало рост акций. Затем заседание ФРС прошло без каких-либо событий. Данные по занятости попали в «яблочко мягкой посадки». Нефть подешевела почти со 100 долларов за баррель до 80 долларов. И, наконец, данные по индексу потребительских цен снизились до 0% в месячном исчислении, что отменило ожидания о будущих повышениях ставок ФРС. Теперь сокращение ставок ожидается в 1 квартале следующего года!

Технические данные рынков стали смотреться получше. Более 90% акций S&P 500 поднялись выше своего 10-дневной SMA, в то время как более 50% остаются ниже 200-дневной. Еще в октябре мы утверждали, что это именно тот тип улучшения, который должны увидеть быки. На отметке ~4500 индекс S&P 500 находится всего в 300 пунктах от достижения нового исторического максимума впервые почти за два года. Текущая череда в 470 дней без нового максимума является 8-м по продолжительности застоем с 1950-х годов (рис. 1). Если мы доживем до конца года без новых максимумов, это будет 6-я по продолжительности серия без новых максимумов S&P 500 (таблица ниже). Кстати, из этих предыдущих случаев, только два новых максимума произошли во время паузы ФРС: 1995 и 2007 годы — типичная “мягкая посадка” в сравнении с самой жесткой посадкой за последнее время. Стоя на пороге 2024 года, наша задача состоит в том, чтобы расшифровать, на что, скорее всего, наше будущее будет похоже. Несомненно, этот цикл пойдет своим собственным уникальным путем. Уже сейчас все пошло не по сценарию. На первый взгляд, индекс S&P 500 вырос почти на 20% за год. Тем не менее, средняя акция индекса едва ли выросла. Индексы Russell 2000 (R2K) и равновзвешенный S&P 500 (SPW) выросли всего на 2% каждый. Предполагая, что S&P поднимется до новых значений, эта ситуация не похожа ни на одну из тех, что мы наблюдали ранее. Как правило, как индекс акций малой капитализации, так и SPW находятся на уровне максимума или около него наряду с S&P 500. Однако в этом цикле оба индекса значительно ниже своих предыдущих значений (на 25% и 10% соответственно).
Таблица 1. S&P 500: новые максимумы.

После такой высокой волатильности (как в положительную, так и в отрицательную сторону) таблица может помочь нам сформулировать текущую ситуацию. Большинство новых максимумов происходят после традиционного минимума цикла ФРС. Классическая картина начинается с ослабления экономики, обычно сопровождающегося технической рецессией, которая требует стимулирования со стороны ФРС. Через несколько месяцев после начала рецессии рынки достигают своего окончательного дна. Прибыль достигает дна через несколько месяцев после этого. Годы спустя на рынке появляются новые максимумы. К настоящему времени все убеждены (и мы согласны) в том, что ФРС находится на официальной “паузе”. На рисунке 2 мы обновляем нашу историческую сводку циклов, основанную на предполагаемой июльской паузе.

Еще в сентябре мы определили “поздний цикл” как “период после окончательного повышения ставки ФРС. Экономика замедляется. На рынке труда образуются трещины. То, что происходит дальше, обычно является рецессией (жесткой посадкой). Иногда экономика смягчается без реального сокращения (мягкая посадка).” Другими словами, пауза ФРС — это явление “позднего цикла” (по определению). На рисунке ниже мы обновляем наш “Сценарий цикла ФРС”. Здесь мы объединяем традиционный цикл ФРС и определяем, когда могли бы произойти различные события, если бы мы точно следовали этому сценарию. Если мы будем следовать традиционному “сценарию”, ФРС будет держать паузу в течение восьми месяцев до марта, а затем начнет сокращать ставки, поскольку данные подтвердят ослабление экономики. Рецессия начнется через три месяца после этих первоначальных сокращений. В этом мире акции росли бы во время паузы (как это обычно бывает), а затем начали бы падать по мере начала сокращений. Окончательный минимум был бы достигнут через три месяца после начала рецессии (около сентября). Как мы уже говорили, когда впервые представили этот цикл, это не прогноз. Скорее, он отображает типичный порядок событий. Примечательно, что исследование предполагает жесткую посадку. Но, как подскажет вам текущий консенсус, рецессия не является предрешенным исходом. В таблице 1 мы выделяем зеленым цветом три случая мягкой посадки новых максимумов (1967, 1985 и 1995 годы). Мы также рассматриваем 2018 год как случай мягкой посадки, но спад был настолько кратковременным, что не соответствовал вышеуказанным случаям. Главный урок каждой мягкой посадки — за исключением 1995 года — заключается в том, что при таком раскладе S&P достигает новых максимумов, поскольку ФРС снижает ставки (мы говорим, что “гиперреактивная” ФРС является необходимым компонентом мягкой посадки). В наше время есть только два случая, когда S&P 500 достигал новых максимумов во время паузы: 1995 и 2007 годы.

 
Рис. 2: Историческая сводка циклов ФРС. Пауза — сейчас, рецессия — летом 2024, дно рынка — осень 2024, дно по прибыли корпораций — зима 2025

Дважды индекс S&P достигал максимумов во время паузы: в 1995 и в 2007

Учитывая, что ФРС взяла паузу, а S&P пытается подняться на новые максимумы, сопоставление 1995 и 2007 годов предлагает потенциальный наилучший и наихудший сценарии развития событий для рассмотрения инвесторами. Из таблицы 1 видно несколько ключевых статистических данных. Новые максимумы 1995 года последовали за 259-дневным застоем (чуть более одного года). До следующей рецессии оставалось еще более пяти лет, и индекс S&P 500 вырос на 216% к тому времени, когда наступил следующий медвежий период. Допустим, рынок прорвется к новым максимумам позже в этом году или в начале следующего, аналогичное чудо увеличило бы текущий рынок более чем до 10 000. Наша следующая рецессия была бы запланирована на 2030 год!

С другой стороны, максимумы 2007 года были абсолютной фальшивкой. Рецессия началась всего через семь месяцев после пика. Рынок остановился превысил предыдущий максимум, который произошел семью годами ранее, всего на 2%. Разумеется, год спустя последовал GFC. Эти два случая показывают различия между жесткой и мягкой посадкой. Вопрос, который сейчас стоит перед инвесторами: на какую посадку указывают имеющиеся данные в настоящее время? Поскольку ФРС официально объявила паузу, приведенная ниже таблица сравнивает текущие данные с предыдущими паузами ФРС.


Таблица 2: Показатели данных в различные циклы паузы ФРС

Просматривая таблицу 2, можно увидеть, что LEI, PMI, потребительское доверие и безработица ниже, чем на всех предыдущих этапах паузы. Инфляция замедлилась, и, несмотря на недавний скачок, кривая доходности более перевернута, чем при любой другой паузе за пределами 1970-х годов. В целом, все это выглядит как “жесткая посадка”. Но, как мы говорили две недели назад, на Уолл-стрит зарождается надежда. И октябрьские данные вдохнули новую жизнь в тезис о мягкой посадке. На этой неделе октябрьский индекс потребительских цен не изменился по сравнению с предыдущим месяцем (м/м), что вызвало чудовищный рост акций/облигаций.

 
Рис. 3: Безработица — 3м скользящая средняя. Безработица с минимума до пика выросла на +0.5%

Возвращаясь к началу года, мы доказали, что путь к мягкой посадке требовал двух шагов: 1) быстрой дезинфляции и 2) гиперреактивной ФРС. Неизменная инфляция за месяц свидетельствует о быстрой дезинфляции. Соответственно, фьючерсный рынок начал посылать сигналы о том, что ФРС готова быстро отреагировать. По крайней мере, именно этого ожидают инвесторы. На рисунке 4 мы показываем количество месяцев, оставшихся до того момента, когда рынок оценит вероятность снижения ставки по крайней мере в 25%. Еще в сентябре фьючерсный рынок оценивал, что вероятность снижения ставки ФРС >25% будет только через 9 месяцев. После выхода данных по инфляции на этой неделе, рынок считает, что до первого снижения ставок осталось всего четыре месяца (март следующего года).

 
Рис. 4: Количество месяцев, оставшееся до оценки первого снижения ставки ФРС в > 25%. Фьючерсный рынок теперь оценивает снижение ставок в марте

Правило Sahm переоценено

Рынок труда является истинным центром притяжения мечтателей о мягкой посадке. И октябрьский отчет о занятости — это то, что подпитало надежды на разворот ФРС в начале 2024 года. До выхода отчета (11/3), фьючерсный рынок видел большую вероятность повышения ставки ФРС в марте следующего года. После выхода отчета коэффициенты изменились, сделав снижение более вероятным. Что случилось? Наиболее примечательно, что уровень безработицы продолжил расти (до 3,9% с 3,4% в начале года). Похоже, что это повышение на 50 базисных пунктов вызвало опасения ФРС по поводу краткосрочной рецессии. Один из источников беспокойства сосредоточен вокруг “Правила Sahm”. Для непосвященных, правило Sahm отсылает к наблюдению экономиста ФРС Клаудии Самм о том, что всякий раз, когда трехмесячный средний уровень безработицы повышается на 0,5% по сравнению с годовым минимумом, экономика всегда находится в состоянии рецессии или близка к ней. Честно говоря, мы немного удивлены тем, сколько внимания привлекло это грубое правило. В частном секторе такое наблюдение превратилось бы в “График недели”. Однако в залах ФРС это делает карьеру. Может быть, мы просто завидуем. В любом случае, мы считаем, что пристальное внимание к правилу Sahm — и особенно включение ее призывов к превентивным дополнительным стимулам — неуместны (в качестве дополнительного примечания, Клаудия Самм утверждает, что правительство должно разослать прямые чеки, как только безработица достигнет порога). Начнем с того, что вопреки утверждению о том, что правило Sahm имеет безупречный послужной список, в 1976 году был подан ложный сигнал. Более того, на наш взгляд, причина роста уровня безработицы является важной деталью, которую правило упускает из виду. На рисунке 5 мы отображаем каждый зарегистрированный триггер правила Sahm и выделяем два основных фактора безработицы: 1) Изменение рабочих мест и 2) изменение численности рабочей силы. Несмотря на то, что правило Sahm еще не сработало официально, мы добавляем его в этот цикл для сравнения. Напомним, что уровень безработицы измеряет процент участвующих в рабочей силе, не имеющих работы. Таким образом, показатель повышается каждый раз, когда численность рабочей силы растет быстрее, чем те, у кого есть работа.

 
Рис. 5: Рабочая сила и рабочие места в срабатывании правила Sahm. Ещё никогда не было срабатывания правила Sahm с таким ростом рабочих мест

С 1970-х годов, правило Sahm редко срабатывало без замедления роста числа рабочих мест (или сокращения). Однако в этом цикле экономика получила ~1,6 миллиона новых рабочих мест с тех пор, как уровень безработицы достиг дна (левый столбик рисунка 5). Увеличение численности рабочей силы почти полностью компенсировало этот прирост (фиолетовый столбик). Итак, при таком количестве новых рабочих мест, почему вырос уровень безработицы? Ответ: Все больше людей работают на нескольких работах. С апрельского минимума уровня безработицы, число лиц, имеющих несколько рабочих мест, выросло почти на 700 тысяч (рис. 6). Подводя итог, можно сказать, что экономика по-прежнему создает рабочие места. Однако рынок наводняют новые работники, в то время как все больше и больше людей устраиваются на вторую работу. На этом фоне срабатывание правила Sahm не должно вызывать паники.

 
Рис. 6: число лиц, имеющих несколько рабочих мест. Что способствует росту «безработицы»? Число лиц, имеющих несколько рабочих мест, увеличилось на 700 тыс.

Тем не менее, в этом цикле сочетание растущей рабочей силы и множества вакансий примечательно… Особенно в сочетании с динамикой “избыточных сбережений”. На рисунке 7 мы показываем расхождение между потреблением (PCE) и доходом. На нижней панели мы аккумулируем каждый показатель. Разница показывает, что избыточные сбережения эпохи пандемии остаются в системе (т.е. накопленные сбережения превысили потребление за несколько лет). Когда мы в последний раз просматривали эти данные, они указывали на то, что избыточные сбережения закончились в первом квартале. Теперь пересмотр данных отодвинул сохраняющуюся подушку безопасности на 2025 год. Определить, когда именно избыточные сбережения истощатся, практически невозможно. Однако представляется вероятным, что по мере того, как деньги кончатся, мы увидим увеличение рабочей силы. Некоторые работники могут найти вторую работу.

 
Рис. 7: Личный располагаемый доход и расходы на личное потребление. Учитывая пересмотр данных, избыточные сбережения могут закончиться только к 2026. Мы скептично смотрим на это.

Иными словами, факторы, подталкивающие к росту безработицы, почти наверняка являются признаками позднего цикла… Но они могут не быть рецессионными. Нас больше беспокоит то, как продолжают накапливаться негативные изменения. На рис. 8 мы показываем пересмотр отчетов о вакансиях. Эти негативные изменения, как правило, накапливаются, приводя к рецессиям. Чтобы было понятно, наша гистограмма правила Sahm (рис. 5) была основана на данных в реальном времени (т.е. данные и пересмотры, доступные на момент срабатывания правила). Но пересмотры данных делают наше предположение о том, что экономика США создала 1,6 миллиона рабочих мест за последние шесть месяцев, довольно шатким. Возвращаясь к началу 2023 года, в 8 из 10 месяцев были зафиксированы отрицательные пересмотры. Это должно насторожить наши антенны рецессии.

 
Рис. 8: Совокупные пересмотры данных о занятости в несельскохозяйственных отраслях. Негативные пересмотры продолжают увеличиваться

 

Рис. 9: Совокупные пересмотры данных о занятости в несельскохозяйственных отраслях. Негативные пересмотры часто приводят к рецессии

 

Вот в чем хитрость: на данном этапе цикла (пауза ФРС + замедление экономики) жесткая и мягкая посадка выглядят примерно одинаково (отсюда постоянные, дебаты о том, что будет дальше). Все макро-исследователи, по сути, гадают на кофейной гуще и ждут, когда перевернутся новые карточки. Что мы знаем, так это то, что исторически вероятность жестких посадок примерно в два раза выше по сравнению с мягкими посадками (8 против 4). Кроме того, рост числа рабочих мест не становится отрицательным во время мягких посадок (рис. 10). Возвращаясь к уровню безработицы, отметим, что он почти не меняется во время мягкой посадки (1966 +0.3%, 1984 +0.3%, 1995 +0.4%, 2018 +0.3%). Это делает текущий отскок на 0,5% подозрительным (даже несмотря на то, что число занятых продолжает расти).

Рис. 10: Занятость в несельскохозяйственных отраслях в периоды пика ставок ФРС. Обычные показатели во время мягких посадок и текущий показатель, который снижается слишком быстро

В 3Fourteen мы считаем, что рынок жилья является ключом к определению времени любой рецессии. Как правило, с учетом пересмотров данных, число занятых в жилищном строительстве сокращается как минимум на 8% до современных рецессий. Этот цикл, этот фрагмент данных по занятости достиг своего пика в январе, но падение застопорилось. На рис. 11 мы показываем текущую динамику числа занятых в жилищном строительстве по сравнению со средним показателем в периоды рецессий. Затем мы строим график того, как должны были бы измениться показатели занятости, чтобы сигнализировать о рецессии в первом полугодии. Примечательно, что последние данные резко отклонились от намеченного пути. С другой стороны, индекс настроений домостроителей NAHB упал до 34 (по сравнению с 56 в июле), а количество строящихся многоквартирных домов сократилось. В целом, мы считаем, что разрушительный эффект более высоких долгосрочных ставок (медленно) распространяется по системе.

 

Рис. 11: Занятость в строительстве в преддверии рецессий. Занятость в строительстве отклоняется от сценария рецессии в 1 половине 2024

Стратегия

На данный момент инфляция не растет, и ФРС быстро переходит от повышения ставок к рассмотрению возможности их снижения. Как это обычно бывает, фаза паузы в цикле принесла надежды на мягкую посадку. И последние данные, похоже, увеличили шансы на такой исход. Рынки в полной мере оценили постепенное улучшение. Акции быстро выросли на +300 пунктов. Доходность 10-летних облигаций упала почти на 60 базисных пунктов. Фьючерсы ФРС оценивают вероятность снижения ставки в марте на уровне 33%. На наш взгляд, для дальнейшего повышения этих шансов потребуются данные, не соответствующие «мягкой посадке» (т.е. данные по занятости в условиях откровенной рецессии). Сегодня мы сохраняем все наши стратегические веса (облигации с избыточным весом + наличные/акции с недостаточным весом + сырьевые товары). Распродажа нефти создает потенциальную возможность для конца 2023 или начала 2024 года, но хедж-фонды все еще находятся в процессе наращивания коротких позиций (рис. 12). Мы будем сохранять низкий вес сырьевых товаров до тех пор, пока эти короткие позиции не достигнут экстремума и наша базовая нефтяная модель не прояснит ситуацию. В целом, мы по-прежнему считаем, что облигации предлагают лучшее соотношение риска и прибыли по сравнению с акциями.

Таблица 3: Стратегии и рекомендации. Веса активов по сравнению с бенчмарком

Выводы

• Индекс S&P 500 достиг нового максимума во время паузы ФРС только дважды: в 1995 и 2007 годах.
• На данном этапе цикла жесткая и мягкая посадка выглядят одинаково вероятными.
• Рынки рассчитывают на мягкую посадку (сочетание ожидаемых сокращений ставки ФРС и двузначного роста прибыли).

 
Рис. 12: Сырая нефть — короткие позиции управляющих активами. Хедж-фонды пока что продолжают открывать короткие позиции, так что пока не время открывать длинные позиции

📌 Больше полезного контента на эти и другие темы вы найдете в моем Телеграм канале «Антон Клевцов»: https://t.me/traderanswers