IPO Henderson: обзор бизнеса и экспертное мнение

Компания Henderson выходит на IPO. Henderson — крупнейшая российская сеть салонов мужской одежды с широким географическим присутствием: магазины есть во всех регионах страны (46% магазинов в Москве и Санкт-Петербурге, 56% в других регионах). Компания позиционирует себя как лидера на рынке мужской одежды и обуви в ценовом сегменте «доступный люкс».

Детали размещения

— Ценовой диапазон для размещения установлен между 600 руб. и 675 руб. за акцию.

— Можно сказать, что IPO пройдет по модели cash-in: предполагается, что основную часть размещения составит дополнительный выпуск акций на сумму до 3 млрд руб. (то есть к текущему кол-ву акций в размере 36 млн шт. будет выпущено до 4,4-5 млн шт. акций в зависимости от цены размещения). Таким образом, с учетом размера допэмиссии капитализация компании оценена в 24,6-27,7 млрд руб.

— Акционер-основатель может продать свои акции на сумму до 0,3 млрд руб. Также он предоставит до 10% акций от базового размера IPO (то есть еще 0,3 млрд руб.). Общий размер IPO может составить 3,3-3,6 млрд руб., что соответствует free float 13-15%.

Бизнес компании: обзор рынка мужской одежды и обуви

В 2022 году объем рынка мужской одежды и обуви составил 601 млрд руб. (доля Хендерсон — 2,1%). Прогнозируется, что в 2028 году он достигнет 950 млрд руб. (то есть среднегодовой темп роста составит 8%).

«Хендерсон» ориентирован на сегмент мужской деловой одежды и бизнес-кэжуал в premium-сегменте. То есть целевой рынок компании меньше. По данным SberCIB, на рынок мужской одежды и обуви в сегментах люкс и премиум приходится 30% от общего мужского рынка (~180 млрд руб.). Доля «Хендерсон» на этом рынке составляет ~7%, и цель компании ее постепенно увеличивать.

Позитивный момент для компании и других игроков рынка — уход иностранных брендов, что снизило конкуренцию и привело к перераспределению торговых площадей.

Стратегия развития Henderson — рост за счет улучшения unit-экономики 

Henderson показывает высокие темпы роста выручки: за 2022 г. она выросла на 30,5% г/г, а за 1П 2023 г.  — на 32% г/г. Компания ожидает, что продолжит расти с таким же темпом.

Стратегия компании состоит в том, чтобы улучшать unit-экономику, то есть не открывать в данный момент большое кол-во новых магазинов, а улучшать эффективность/переформатировать уже существующие.

Сеть магазинов компании насчитывает 159 торговых точек, 60 из которых уже обновлены. Переоткрытие магазина, помимо его обновления, подразумевает расширение его площади (с 150 кв. м до 350-700 кв. м) и, соответственно, ассортимента.

Запуск новых салонов в 2019-22 гг. позволил повысить плотность продаж (продажи с квадратного метра) на 30%. Окупаемость обновленных магазинов сократилась до 10 мес. (прошлый формат окупался за 15 мес.).

К 2028 г. доля обновленных магазинов может достичь 90% (увеличение текущей торговой площади на 60% и более).

Обновление магазинов положительно сказывается на рентабельности

В 2022 году валовая рентабельность улучшилась по сравнению с 2021 годом — выросла с 62% до 69%. За 1П 2023 г. показатель составил 70% против 66% в 1П 2021 г. Компания объясняет это оптимизацией управления остатками коллекций, благодаря чему удалось снизить размер сезонной скидки.

«Хендерсон» ожидает, что в 2023-28 гг. валовая рентабельность будет оставаться на таких же уровнях. При этом есть потенциал роста за счет эффекта масштаба: увеличение партий каждого конкретного изделия по мере расширения сети магазинов может помочь добиться более выгодных цен от производителей (чем больше сеть, тем выше закупочная сила).

Рентабельность по EBITDA (МСФО 16) компании в 2022 г. увеличилась до 39% против 30% в 2021 г., в 1П 2023 г. показатель составил 39% против 36% в 1П 2022 г. EBITDA в 2022 г. выросла на 71% г/г, в 1П 2023 г. — на 42% г/г. Рентабельность по EBITDA МСФО 17 (считаем более репрезентативной, так как она учитывает расходы на аренду) по итогам 2022 г. составила 25%.

Также переформатирование магазинов позволяет оптимизировать операционные издержки (снижается кол-во работников на кв. м). Кроме этого, укрупнение сети «Хендерсон» дает компании более сильную позицию при переговорах с арендодателями.

Компания ожидает, что рентабельность по EBITDA будет сохраняться на таком же уровне в будущие годы. Тогда в 2023-24 гг. EBITDA будет расти на 30% г/г при условии выполнения планов по росту продаж.

Бизнес требует повышенных инвестиций в оборотный капитал

Подобный бизнес требует более высоких инвестиций в запасы, чем продовольственные ритейлеры, что связано с более низкой оборачиваемостью товара (более длительные сроки, пока товар со склада попадет к покупателю) и более длительным процессом закупки (одежда заказывается за несколько месяцев до начала сезона продаж).

Компания представила планы по расширению бизнеса. Насущным остается вопрос: каких это потребует инвестиций в запасы? Важно, чтобы компания эффективно работала со сбытом и в % от выручки запасы сильно не росли и не «съедали» денежный поток. В 2022 г. запасы в % от выручки составили 24% против 27% в 2021 г.

Как правило, из-за запасов у таких игроков, как «Хендерсон», положительный оборотный капитал: по итогам 2022 г. он достиг 23% от выручки против 16% в 2021 г. (запасы + ДЗ – КЗ). Рост в % от выручки связан со снижением кредиторской задолженности. Компания объясняет это проблемами с аккредитивами в 2022 г.

В итоге свободный денежный поток компании по итогам 2022 г. был отрицательным (на уровне 261 млн руб.). Из данных на конец 1П 2023 г. мы видим, что кредиторская задолженность в значительной мере восстановилась. FCF за 1П 2023 г. вернулся в положительную зону и составил 1,1 млрд руб.

Стоит также сказать про капитальные затраты. В 2022 г. они выросли до 1,9 млрд руб. против 0,5 млрд руб. в 2021 г., что также отрицательно сказалось на FCF. Рост CAPEX в основном был обусловлен покупкой здания под центральный флагманский салон. По итогам 2023 г. реалистично ждать более низкого значения. Исходя из данных Сбера, сама компания оценивает необходимые капитальные затраты на уровне 1 млрд руб. для того, чтобы переформатировать 15-20 магазинов в год и открыть 3-5 новых магазинов в 2024-2028 гг.

По итогам 2023 г. FCF, по нашей оценке, может составить 3,2 млрд руб. при условии, что выручка вырастет на 30% г/г, рентабельность останется стабильной и оборотный капитал в % от выручки также снизится (с учетом нормализации КЗ и сохранения запасов в % от выручки на стабильном уровне). FCF yield по итогам 2023 г. (доходность на вложенный капитал) тогда составит ~12-13% (при цене размещения 600-675 руб.).

Дивиденды

В рамках дивидендной политики компания обещает выплачивать не менее 50% чистой прибыли (дважды в год) при коэффициенте чистый долг/EBITDA менее 2.5x. На конец 1П 2023 г. он составлял 1.9x. 

По нашей оценке, при выплате 50% ЧП дивидендная выплата за 2023 г. составит 1,1 млрд руб. (26 руб./акцию), что дает 3,9-4,4% див. доходности (при цене размещения 600-675 руб.) и не выглядит интересным. По итогам 2024 г. дивиденд может составить 1,7 млрд руб. или 42 руб./акцию, что соответствует 6-7% див. доходности.

Henderson выходит на IPO без существенного дисконта

Если компании удастся реализовать планы по увеличению выручки на 30% в год и сохранить рентабельность по EBITDA (МСФО 17) на уровне 25%, EBITDA по итогам 2023 г. составит 4,1 млрд руб., а итогам 2024 г. ~ 5,3 млрд руб. Это соответствует форвардным мультипликаторам 7.5x EV/EBITDA'23 и 5.9x EV/EBITDA'24. То есть компания размещается без какого-то существенного дисконта к справедливой цене. И это мы рассматриваем самый позитивный сценарий (рост выручки и EBITDA на 30% в год), а в реальности могут быть и более низкие темпы роста бизнеса. 

Мы считаем, что 6x EV/EBITDA — это нормальный мультипликатор для голубой фишки в секторе ретейл. Поскольку «Хендерсон» — не голубая фишка и будет иметь низкую стоимость free float, логично закладывать для такой компании дисконт. Считаем адекватным базовый мультипликатор для «Хендерсон» (без учета роста бизнеса) на уровне 5x.

При этом если мы предполагаем, что компания осуществит свои планы и будет показывать ежегодные темпы роста бизнеса на 30%, то можно оценивать ее по мультипликатору с учетом корректировки на темпы роста — на уровне 6.5x EV/EBITDA.

Подведем итоги. Cама по себе компания хорошая. При этом для того, чтобы принять решение об участии в IPO надо ответить себе на вопрос: устраивает ли вас потенциал роста с учетом рисков?

Важно понимать, что компании, у которых низкая стоимость free float, как правило, меньше поддаются фундаменталу: большинство крупных фондов не смогут торговать акциями компании по декларации, соответственно, динамика акций будет в значительной мере зависеть от настроений физиков. То есть, например, если компании удастся убедить их, что она суперстар, то компании могут вырасти и торговаться выше своей фундаментальной стоимости. Это работает и в обратную сторону: инвесторы будут смотреть, насколько реальным окажется обещанный компанией рост бизнеса, и если они будут расстроены, то это может впоследствии повлечь за собой сильные распродажи.