Старый друг лучше новых двух. "Яндекс" - всё ещё компания роста

На днях “Яндекс” предоставил отчёт за третий квартал. Результаты оказались ожидаемо сильными — компания продолжает наращивать выручку двузначными темпами. Впрочем, самый важный сейчас момент — вопрос продажи компании новым акционерам и, как следствие, редомициляции.

Но обо всём по порядку.

В самом начале отмечу, что “Яндекс” уже который раз в своём отчёте ноет про некий негативный эффект от текущего “геополитического кризиса”. В пресс-релизе содержится довольно смешная фраза про “исключительно сложные условия” для бизнеса компании. Хотя если разбирать операционную деятельность и финансовые показатели, то становится очевидным, что “Яндекс” является одним из главных бенефициаров этого самого “геополитического кризиса”. В этом и заключается вся суть либеральных деятелей в любых компаниях — постоянно ныть по любым поводам.

Однако перейдем к финансовым результатам. Показатели за третий квартал и 9 месяцев будут приведены год к году.

Выручка выросла на 54% до 204,7 млрд рублей в третьем квартале и на столько же по итогам 9 месяцев — до 550,5 млрд.

EBITDA растёт меньшими темпами: на 33% и 36% до 26,5 млрд и 64 млрд рублей соответственно. Рентабельность EBITDA в третьем квартале составила 13%, а по итогам 9 месяцев — 11,6%. Показатель чуть меньше уровня прошлого года, однако подобное обусловлено ростом инвестиций в ряд перспективных направлений, о чём речь пойдет ниже.

На чистую прибыль в “Яндексе” в контексте анализа инвестиционной привлекательности смотреть особого смысла нет. Но для интереса приведу значения нескорректированной ЧП: 3,36 млрд и 15,58 млрд соответственно. Этот показатель является сильно плавающим. Если по третьему кварталу мы имеем падение на 33%, то по итогам 9 месяцев — рост на 56%!

Теперь перейдём к разбору сегментов бизнеса. При разборе “Яндекса” всегда необходимо анализировать бизнес в разрезе, определяя перспективы каждого направления, которые через определенный период повлияют на результаты общих показателей.

Первый сегмент — ПОИСК И ПОРТАЛ

Собственно говоря, именно в этом сегменте “Яндекс” оказался главным бенефициаром от ухода западных компаний. Сам IT-гигант не раскрывает долю на отечественном рынке интернет-рекламы, однако, по оценкам аналитиков в настоящий момент она составляет порядка 70-75% (до 2022 года — около 40%).

Увеличивается доля поиска “Яндекса”. Оставшиеся западные компании вроде Google значительно сократили инвестиции в развитие на российском рынке, а “Яндекс” их, наоборот, увеличивает. Также положительный эффект возымело решение правительства об обязательной установке российских приложений на импортируемые мобильные устройства. Итоговый результат продемонстрирован на следующей инфографике:

Как видим, растёт даже доля на IOS и в скором времени должна перевалить за 50%.

Почему всё это важно. Сегмент “Поиск и портал” приносит “Яндексу” наибольший объем прибыли по EBITDA, которую компания инвестирует в другие направления. И данный сегмент продолжает показывать двузначные темпы роста.

Так, прибыль в третьем квартале увеличилась на 48% до 90,44 млрд рублей, по итогам 9 месяцев — на 51% до 236,4 млрд. Рентабельность (EBITDA) сумасшедшая — более 50%. Это даёт по EBITDA 47 млрд и 122,7 млрд рублей соответственно.

Обратим внимание, что если за 9 месяцев EBITDA выросла на 47%, то в третьем квартале — на 36%. Подобное замедление связано с низкой базой первых двух кварталов прошлого года, когда маркетинговые и рекламные расходы резко сократились. Со второго полугодия 2022 г ситуация стала приходить в норму. В общем, это разовый фактор, а не долгосрочная тенденция.

Интересно, что консолидированная EBITDA по всей компании за 9 месяцев (64 млрд) практически в два раза ниже, чем только в сегменте “ПОИСК И КВАРТАЛ” (122 млрд). То есть, мы можем оценить, какой объем инвестиций “Яндекс” направляет на развитие иных направлений, которые, по задумке менеджмента, должны приносить огромные деньги в будущем.

Второй сегмент — РАЙДТЕХ, ЭЛЕКТРОННАЯ КОММЕРЦИЯ И ДОСТАВКА

Данный сегмент, состоящий из трех вышеназванных направлений, самый сложный для разбора, поскольку “Яндекс” не раскрывает рентабельность по направлениям, а даёт только обобщённые цифры.

Краткая справка.

Райдтех — такси, каршеринг и самокаты.

Электронная коммерция — Маркет, Лавка, Еда и Деливери (доставка только из магазинов).

Доставка — собственно, доставка курьером, а также доставка еды из ресторанов. Плюс ещё несколько бизнесов по мелочи

Итак, Райдтех — второе направление, которое работает в хороший плюс. Причем уже на протяжении пяти лет. Это означает, что чем выше выручка направления — тем больше вклад в консолидированную EBITDA.

С выручкой всё хорошо, растет быстрыми темпами. Плюс 46% по третьему кварталу (до 45,15 млрд) и плюс 32% по девяти месяцам (до 115,85 млрд). Причиной такого ускорения выручки в третьем квартале (вслед за GMV) является мини-кризис на рынке такси. В силу нехватки дешевых автомобилей просел сегмент “эконом” и, как следствие, возросло количество поездок в более дорогих сегментах. Как это сказалось на показателе EBITDA — непонятно. Если смотреть отчетность конкретно ООО “Яндекс Такси”, то по 2022 году рентабельность EBITDA составила 31,4%. Однако названное юр лицо не включает в себя каршеринг (Яндекс.Драйв) и самокаты.

Важным моментом здесь является то, что 37% (!) от общей доли заказов такси было совершено за пределами России (это СНГ, Европа, Ближний Восток, Африка). Опять, мы не знаем, что там по рентабельности. Но показатель впечатляет.

Переходим к электронной коммерции.

Основной объем выручки здесь генерирует Яндекс.Маркет, который довел долю сторонних продавцов (3P) до 87%. Это классический путь, который проходили (проходят) все маркетплейсы, в том числе, наиболее похожий Озон. Теоретически Маркет может приносить неплохой объем EBITDA. Вопрос в том, когда это будет. Например, тому же Озону для выхода в плюс этого потребовался GMV в 832 млрд (в годовом выражении) и выручка в 277 млрд.

У яндексовского сегмента “Электронная коммерция”, который также включает доставку еды, LTM показатели на 80-90% ниже. Впрочем, и темпы роста сохраняются высокие. Так, выручка сегмента по третьему кварталу увеличилась на 79% до 22 млрд, а за 9 месяцев — на 93% до 123 млрд. Теоретически выход на положительную квартальную EBITDA возможен во второй половине 2025 — начале 2026 года. В принципе, ждать осталось не так много.

Отдельно отмечу, что с четвертого квартала темпы роста замедлятся, поскольку Delivery Club был присоединен к “Яндексу” в сентябре 2022 года.

Третье направление сегменте — “Доставка”. Здесь компания делает ставку на развитие доставки “последней мили” как для физлиц, так и для бизнеса. Модель монетизации бизнеса схожа с прибыльным “Такси”. “Яндекс” считает, что со временем можно добиться схожей рентабельности. Рост GMV в третьем квартале составил 90%. Надеюсь, направление, действительно, перспективное. Плюс сюда же входит доставка из ресторанов, но она генерирует меньший объем выручки.

Что касается показателя EBITDA, то здесь на него пока смотреть нет необходимости. Сейчас все направления (кроме Райдтеха) убыточны. За девять месяцев мы вообще имеем минус 21,4 млрд. По третьему кварталу цифры более позитивные — минус 4,48 млрд. Но говорить о постепенном улучшении динамики сейчас нельзя. Для однозначных выводов необходимо смотреть показатели по каждому из трёх направлений, но “Яндекс” их, увы, не раскрывает. Поэтому приходится только делать предположения на основе косвенных данных.

Третий сегмент — ПЛЮС И РАЗВЛЕКАТЕЛЬНЫЕ СЕРВИСЫ

Мой любимый сегмент, поскольку он наконец-то начал генерировать положительную EBITDA при сравнительно малом объеме выручки. Масштабные инвестиции начали здесь приносить прибыль, которая будет только нарастать и, надеюсь, вносить значительный вклад в консолидированные показатели.

Для понимания. Данный сегмент включает всю “развлекаловку” “Яндекса”, начиная от “Кинопоиска”, заканчивая “Музыкой” и “Афишей”.

Отдельно следует отметить продолжающийся рост подписчиков “Яндекс.Плюс”. Теперь их 25,8 млн. Плюс 63% к прошлому году!

Подобное означает, что точка рентабельности пройдена (ещё в первом квартале). И теперь каждый новый обладатель “Плюса” будет генерировать для компании прибыль. В том числе, для других сегментов, как, например, “Еда” или “Такси”. То есть, мы имеем дело с мультипликативным эффектом.

Выручка растет огромными темпами. Плюс 123% в третьем квартале до 17.4 млрд рублей и плюс 134% за 9 месяцев до 46,26 млрд. Рентабельность по EBITDA пока скромная и составляет только 6%, но данный показатель однозначно будет расти.

Следующие три сегмента (“объявления”, “прочие бизнес-юниты и инициативы” и “внутрисегментные расчеты” я пропущу). Там нет особо ничего интересного.

Теоретически интерес мог предоставлять сегмент “прочих бизнес-юнитов и инициатив”, однако “Яндекс” в отчетности все смешал в кучу, начиная от беспилотных автомобилей, заканчивая колонками “Алиса” и Yandex Cloud. Поэтому для объективного анализа сегмента необходима информация конкретно по направлениям. Однако один вывод сделать можно. В направления вкладываются огромные инвестиции. Убыток по EBITDA составляет 94% (от выручки). В общем, сегмент просто жрёт деньги в надежде на некие перспективы. Впрочем, когда-то и “Такси” с “Плюсом” были убыточны. Поэтому ничего страшного здесь я не вижу. Эффект (положительный или отрицательный) мы увидим в долгосрочной перспективе.

Вывод и вопрос редомициляции

“Яндекс” продолжает успешно развиваться, показывая двузначные темпы роста выручки. Прибыльные сегменты так и не достигли своего пика, рост продолжается, что позволяет обеспечивать новые и перспективные направления необходимым объемом инвестиций. Это важно.

Конечно, “Яндекс” давно перерос сугубо внутрироссийский уровень и ему необходима экспансия на зарубежные рынки. Предыдущие неудачные попытки были преждевременны, тогда компания была по сравнению с сегодняшним днём слабой. Сегмент “Райдтех” показывает, что “Яндекс” намерен развивать отдельные направления и за рубежом. Впрочем, пока что это делается по инерции, а новая продуманная стратегия (в том числе по зарубежным рынкам) если и будет принята, то уже новыми акционерами.

“Яндекс” заявил, что до конца года планирует вынести предложения по реструктуризации бизнеса (новые акционеры и перерегистрация в Россию). Определенные корпоративные процедуры уже проделаны.

Понятно, что рано или поздно редомициляция произойдет. В “кидок” миноритариев я не верю от слова “совсем”. “Яндекс” — системообразующая и слишком важная компания, чтобы проводить мошеннические схемы. Если даже и будет такая попытка, то государство однозначно вмешается. Да и для новых акционеров “кидок” не имеет даже с финансовой точки зрения никакого смысла. Единственный риск — позиция Воложа, у которого, судя по последним заявлениям, в голове непонятно что. Такие психоэмоциональные люди способны на любые действия.

Впрочем, с технической точки зрения выдать российским миноритариям акции условного ОАО “Яндекс” в соответствии с их предыдущей долей не представляет никакой сложности (за исключением отдельных случаев). Думаю, решение будет найдено.

Очевидно, что реструктуризация бизнеса и редомициляция направят котировки вверх. Мой целевой уровень -  3750 р за нынешнюю расписку. Недооценка у “Яндекса” в связи с ещё имеющейся голландской пропиской серьезная.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией