Справедливо ли оцениваются новые "золотые" облигации Селигдара?

10.10.2023 крупный российский золотодобытчик Селигдар собрал книгу заявок на свой второй выпуск «золотых» облигаций SELGOLD002 (ISIN: RU000A106XD7). Техническое размещение прошло 12.10.2023. Об этом предстоящем размещении писал ранее здесь: https://smart-lab.ru/company/mozgovik/blog/944874.php

Первый выпуск SELGOLD001, который начал размещаться в начале апреля текущего года, можно назвать достаточно успешным – 07.04.2023 было реализовано 80% от первоначально заявленного объема в 5 млрд руб. В последствии до окончания размещения 19.05.2023 продавались практически все предложенные объемы по цене 100% от номинала, при этом на вторичных торгах цены были ниже 100%. Такой интерес можно объяснить желанием сравнительно крупных инвесторов приобрести данную бумагу в нужных им больших объемах, жертвуя при этом более высокой доходностью на «вторичке».

Привлечь по второму выпуск SELGOLD002 изначально планировалось 1−3 млрд руб. В день размещения предложенный объем был определен до 1,47 млрд руб. (250 кг золота). Однако разместить 12.10.2023 удалось только 16,9% − 248 млн руб. Техническое размещение будет длиться до 30.11.2023. Так что у эмитента еще есть возможность привлечь дополнительные средства инвесторов.

Более низкий интерес по новому выпуску, очевидно, объясняется более привлекательной ценой по первому, который торгуется ниже номинала. Отметим здесь, что эмитент не стал увеличивать ставку по купону (5,5%) или проводить размещение ниже номинала (для этого потребовалось бы внести изменения в эмиссионную документацию), чтобы сделать SELGOLD002 более привлекательным.

Сравним потенциальные доходности этих бондов. В отличие от «классических» облигаций с постоянным номиналом в 1 000 руб. (или даже с амортизацией от фиксированного номинала), для расчета доходности по рассматриваемым бумагам инвестору надо иметь прогноз по ценам на золото на мировом рынке, а также по обменному курсу рубля к доллару (если эти бонды позиционируются им не как чисто долларовые инструменты) до 2030 г.

Для расчета на 13.12.2023 по SELGOLD001 взял цену 94,41%, а по SELGOLD002 − 99,96%. И вот, что получилось:

1 вариант. Если задать флет по золоту и USD/RUB, то эффективная доходность SELGOLD001 составит 6,04%, а по SELGOLD002 будет 5,64%. Чтобы доходности сравнялись, цена нового бонда должна снизится до 98,30%.

2 вариант. Взял кривую по фьючерсам по золоту (GC) с COMEX (CME Group) – до $2 400/тр. унц. к 2030 г. и последний прогноз МЭР по USD/RUB (протянул флет в 92,3 с 2026 г. до 2030 г.). В итоге доходность по SELGOLD001 стала 8,60% с расчетами в RUB и 9,96% в USD, а по SELGOLD001 получилась 8,21% в RUB и 9,49% в USD. (Доходности в USD привожу для тех, кто считает данные инструменты по своей природе исключительно долларовыми.) Чтобы доходности сравнялись, цена нового бонда должна снизиться до 98,46 в RUB и 98,17% в USD.

Здесь подчеркнем, что сравнивать любые получение доходности с «классическими» облигациями (рублевыми или долларовыми) будет некорректно. И даже если, и делать это, то лишь для примерного позиционирования на карте доходностей. Также не следует забывать и о специфике расчета учетных цен на золото ЦБ РФ, где учитывается дисконт за поставку.

Данные «золотые» облигации, по своей природе в большей степени похожи на некий БПИФ/ETF с встроенной выплатой купона/дивиденда. Они принципиально отличаются от выпускавшихся ранее структурных облигаций с привязкой к золоту (у ВТБ, Росбанка и Тинкофф Банка) у которых доходности были лимитированы. Ближайшими их аналогами являются суверенные облигации Индии и Турции, при этом со своей спецификой по расчетам и размещению.

Вывод

Почему же такие заметные расхождения в доходностях двух «золотых» облигаций, при том, что дюрации SELGOLD001 4 г., а SELGOLD002 4,3 г. (доходность более длинного выпуска теоретически должна быть выше)? На мой взгляд, эти инструменты новые и еще недостаточно освоены инвесторами. Различные участники рынка задают разные прогнозы по золоту и USD/RUB, а некоторые мыслят их как исключительно долларовые по своей природе. Будем ждать, что со временем инвесторы придут к негласному консенсусу по природе этих инструментов и их доходности статут более релевантными относительно друг друга.

Источники: Московская биржа, ЦБ РФ, LBMA