Новые катализаторы криптографии. Pantera Capital.
Перевод статьи от Pantera Capital.
Больше переводов в моём телеграмм-канале:
https://t.me/holyfinance
Свет в конце туннеля “Биткоин-ETF”
За последние несколько месяцев в сфере регулирования криптовалют в США произошли некоторые позитивные изменения. В нашей предыдущей статье мы писали о трехлетнем судебном процессе между SEC и Ripple Labs, в ходе которого окружной суд Южного округа Нью-Йорка постановил, что XRP не является ценной бумагой. Мы назвали это «позитивным черным лебедем», которого мало кто ожидал.
Недавно крипта одержала еще одну неожиданную победу. 29 августа апелляционный суд США вынес решение в пользу Grayscale в их иске против SEC после того, как их заявка на спотовый биткоин-ETF была отклонена в прошлом году. Мы считаем, что это существенно увеличивает шансы на то, что заявки на ETF от таких компаний, как BlackRock, Fidelity и других, будут одобрены.
В то время как США, по-видимому, отстают от многих стран мира в освоении цифровых активов, многие страны приняли такие же или даже более драконовские меры против криптовалют. Но что является спасительным в США, так это то, что там есть судебная система, приверженная соблюдению процессуальных норм, гарантирующая, что в случае нарушения границ есть путь к исправлению положения.
“Отклонение предложения Grayscale было произвольным, поскольку Комиссия не смогла объяснить свое различное отношение к аналогичным продуктам. Поэтому мы удовлетворяем ходатайство Grayscale и отменяем приказ”.
– Заключение для суда, поданное окружным судьей
Мы подчеркивали необходимость создания систем, не требующих доверия. В нашей отрасли это означает, что пользователи могут полагаться на архитектуры, основанные на блокчейне, для честной работы в соответствии с замыслом. Наша способность полагаться на американскую судебную систему в том, что она сделает то же самое, может помочь сформировать многообещающий нормативный ландшафт для крипто в будущем, что позволит внедрять дальнейшие инновации на суше.
Мы долго обсуждали потенциал спотового биткойн-ETF, но теперь мы видим некоторый свет в конце туннеля.
Ключевые выводы Grayscale против SEC
Решение: Апелляционный суд округа Колумбия постановил отменить постановление SEC об отказе в конвертации биткойн-ETF Grayscale.
- Отклонение предложения Grayscale о преобразовании ETF было “произвольным и капризным”, поскольку SEC не смогла объяснить свое различное отношение к аналогичным продуктам (одобрение ETP на биткоин-фьючерсы против отклонения ETP на биткоин-спот).
- Это было единогласное решение коллегии из трех судей со счетом 3:0, что было громким решением, вопреки ожиданиям, что это будет раздельное решение.
- Примечание: федеральный окружной суд редко признает, что агентство нарушило Закон об административных процедурах.
- Grayscale утверждали, что механизмы надзора за ETF фьючерсов на биткоин, разработанные CME, также должны быть удовлетворительными для спотового ETF Grayscale, поскольку оба продукта зависят от базовой цены Биткоина.
- SEC, однако, утверждала, что Grayscale не хватает данных, чтобы определить, может ли соглашение о надзоре за фьючерсами CME также выявлять потенциальные манипуляции на спотовых рынках.
Суд обобщил аргументацию и свое решение по двум основным пунктам:
- Сама SEC заявила, что мошенничество как на спотовом, так и на фьючерсном рынке может быть обнаружено путем наблюдения за фьючерсным рынком CME при утверждении ETP фьючерсов на биткоин.
Отклонению SEC, основанному на применении “рыночного теста”, не хватало разумного и последовательного объяснения. - Суд установил, что фьючерсная цена на 99,9% коррелирует со спотовой ценой, и поэтому мошенничество на спотовом рынке отразилось бы на фьючерсном рынке.
Сроки: У обеих сторон есть 45 дней, чтобы обжаловать решение, и SEC все еще может найти другие способы отклонить заявку на Bitcoin spot ETF.
- SEC может подать апелляцию в полную коллегию судей Окружного суда США или обратиться в Верховный суд, но это маловероятно, потому что это дело не так важно с юридической точки зрения (даже если оно имеет большое значение для данной конкретной отрасли).
- Grayscale ранее объявила о своих намерениях провести конвертацию ETF, которая, скорее всего, продолжится после окончания срока апелляции в случае победы в суде.
- Это время подачи апелляции в середине октября также совпадает с крайним сроком, когда SEC должна ответить на все другие заявки на спотовые биткоин-ETF
С решением суда вы можете ознакомиться здесь.
Зрелость криптоиндустрии
Зрелость пространства цифровых активов сегодня может быть аналогична переломным моментам в зрелости отрасли акций.
Токены — это новая форма капитала, и они могут заменить акции для целого поколения предприятий. Это означает, что акции многих компаний, возможно, никогда не будут котироваться на Нью-Йоркской фондовой бирже. Вместо этого у них будет просто токен. Именно так компании согласовывают стимулы с управленческими командами, сотрудниками, держателями токенов и – уникально для цифровых активов – потенциально другими заинтересованными сторонами, такими как клиенты.
Существует около 300 публично торгуемых ликвидных токенов с рыночной капитализацией более ста миллионов долларов. Ожидается, что эта привлекательная для инвестиций вселенная со временем будет расширяться по мере расширения отрасли. Растет число протоколов с вариантами использования продукта, моделями получения дохода и прочными фундаментальными показателями. Таких приложений, как Lido или GMX, не существовало еще два-три года назад. На наш взгляд, важным источником альфа-генерации может стать фильтрация идей в этой большой вселенной, потому что точно так же, как в акциях, где не все акции равны, не все токены равны.
В Pantera мы сосредоточены на поиске протоколов, подходящих для рынка, сильных управленческих команд и пути к привлекательной и оправданной экономике подразделения, и считаем, что это стратегия, которую обычно упускают из виду. Мы считаем, что находимся на переломном этапе в этом классе активов – к инвестированию в цифровые активы будут применяться традиционные и более фундаментальные рамки.
Во многих отношениях существуют параллели с основными изменениями в том, как развивались акции с течением времени. Например, фундаментальное стоимостное инвестирование сегодня считается само собой разумеющимся, но оно стало популярным только в 60-х годах, когда Уоррен Баффетт запустил свой первый хедж-фонд. Он был одним из первых практиков применения уроков Бенджамина Грэма, которые положили начало индустрии хедж-фондов с длинными и короткими позициями по акциям, какой мы ее знаем сегодня.
Криптоинвестирование также похоже на инвестирование в развивающиеся рынки в 2000-х годах. Он сталкивается со многими критическими замечаниями, аналогичными тем, которые были в отношении китайских акций в тот период, когда были опасения, что многие из них были крошечными компаниями на иррациональных фондовых рынках, управляемых ритейлом. Вы не знали, вводили ли управленческие команды в заблуждение инвесторов или незаконно присваивали средства. Хотя во всем этом была доля правды, существовало также много качественных компаний с сильными долгосрочными перспективами роста, которые представляли собой отличные инвестиционные возможности. Если вы были проницательным, ориентированным на фундаментальные принципы инвестором, который был готов рискнуть и проделать работу, чтобы найти эти хорошие идеи, вы смогли добиться невероятного инвестиционного успеха.
Основной вывод нашего тезиса заключается в том, что цены на цифровые активы будут все чаще зависеть от фундаментальных показателей. Мы считаем, что правила, которые применяются в традиционных финансах, будут применяться и здесь. В настоящее время существует множество протоколов с реальным доходом и товарным рынком, подходящих для привлечения постоянных клиентов. И сейчас растет число инвесторов, ориентирующихся на фундаментальные показатели, которые применяют традиционные системы оценки для определения стоимости этих активов.
Даже поставщики услуг передачи данных начинают во многом походить на тех, кто занимается традиционными финансами. Но вместо Bloomberg и M-Science они называются Etherscan, Dune, Token Terminal и Artemis. По сути, их цель одна и та же: отслеживание ключевых показателей эффективности компании, P&L, действий и изменений управленческой команды и т.д.
На наш взгляд, по мере развития отрасли, следующий триллион долларов, который поступит в это пространство, будет поступать от институциональных распределителей активов, обученных этим фундаментальным методам оценки. Инвестируя в эти фреймворки сегодня, мы считаем, что опережаем эту вековую тенденцию.
Инвестиционный процесс, основанный на фундаментальном анализе
Перевод ниже
Перевод картинки:
Проверка фундаментала: — Размер рынка и анализ конкурентов
— Качество бизнеса и конкурентные преимущества
— Юнит-экономика и возмещение затрат
— Послужной список команды и стратегия развития
— Соответствие продукта рынку и стратегия выхода на рынок
Формирование портфеля и риск-менеджмент: — Финансовые модели и инвестиционные заметки
— Выбор размера позиции основывается на возможных катализаторах сценариев событий, оценок и соотношения риска к прибыли
— Модели систематического и дисерционного риск-менеджмента
Проверки и активное управление: — Системное отслеживание KPI, используя он-чейн данные
— Диалоги с управленцами, клиентами и конкурентами
Инвестиционный процесс, основанный на фундаментальном подходе к цифровым активам, похож на процесс инвестирования в традиционные акции. Это может стать приятным сюрпризом и ключевым недоразумением для инвесторов в традиционные классы активов.
Шаг первый – это проведение фундаментальной проверки — ответы на те же вопросы, которые мы задавали бы при анализе публичных акций. Соответствует ли продукт товарному рынку? Каков общий объем адресуемого рынка (TAM)? Какова структура рынка? Кто такие конкуренты и в чем их отличие?
Следующее — это качество бизнеса. Есть ли в этом бизнесе конкурентное преимущество (ров)? Обладает ли он ценовой властью? Кто их клиенты? Они верные или быстро уходят?
Юнит-экономика и возмещение затрат также невероятно важны. Несмотря на то, что мы являемся инвесторами в рост с долгосрочным временным горизонтом, в конце концов, деньги — это главное, и мы хотим инвестировать в устойчивые предприятия, которые в конечном итоге смогут вернуть капитал владельцам своих токенов. Это требует устойчивой рентабельной юнит-экономики и возмещения затрат.
Следующий этап нашего процесса проверки — это проверка управленческой команды. Мы заботимся о предыстории управленческой команды, послужном списке, системе стимулирования, а также о том, какова их стратегическая и продуктовая карта. Каков их план выхода на рынок? Какие стратегические партнерские отношения у них есть и какова их стратегия распространения?
Сбор всей этой фундаментальной информации о проверке для каждой инвестиционной возможности — это первый шаг. Кульминацией этого является построение финансовых моделей и инвестиционных записок по всем нашим основным позициям.
Второй шаг заключается в преобразовании этой информации в процесс выбора активов и формирования портфеля. Для многих наших позиций у нас есть многолетние модели с тремя отчетами со структурой капитала и прогнозами. Модели, которые мы создаем, и служебные записки, которые мы пишем, лежат в основе нашей ориентированной на процессы инвестиционной структуры, которая позволяет нам обладать знаниями и дальновидностью для выбора инвестиционных возможностей и корректировки размера позиции на основе катализаторов развития событий, соотношения риска и вознаграждения и оценки.
После принятия инвестиционных решений третьим шагом является постоянный мониторинг наших инвестиций. У нас есть систематический процесс сбора и анализа данных, который используется для отслеживания ключевых показателей эффективности. Например, с Uniswap, которая является децентрализованной биржей, в которую мы инвестируем, мы активно собираем данные в нашем хранилище данных, чтобы отслеживать объемы торгов Uniswap и ее конкурентов.
В дополнение к мониторингу этих ключевых показателей эффективности, мы стремимся поддерживать диалог с руководящими группами этих протоколов. Мы считаем важным проводить полевые исследования с руководством, их клиентами и различными конкурентами. Являясь признанным инвестором в этой сфере, мы также можем использовать более широкую сеть Pantera и связи с сообществом. Мы рассматриваем себя как партнеров и стремимся повысить ценность там, где это возможно, чтобы помочь управленческим командам и внести свой вклад в развитие этих протоколов, особенно в таких областях, как отчетность, распределение капитала или лучшие практики управления.
Фундаментальные инвестирование на практике: ARBITRUM
Основная критика Ethereum заключалась в том, что в периоды повышенной активности транзакции на базовом уровне могут быть медленными и дорогостоящими. В то время как стратегия создания масштабируемой платформы активно обсуждалась, решения уровня 2, такие как Arbitrum, становятся жизнеспособным решением.
Ключевое ценностное предложение Arbitrum просто: более быстрые и дешевые транзакции. Совершать транзакции в 40 раз быстрее и в 20 раз дешевле, чем на Ethereum, при этом можно развертывать те же приложения и обеспечивать ту же безопасность, что и при совершении транзакций на Ethereum. В результате Arbitrum нашла подходящую продукцию на рынке и продемонстрировала уверенный рост, как в абсолютном выражении, так и по сравнению со своими аналогами.
Для инвестора, ориентированного на фундаментальные показатели и ищущего доказательства фундаментального роста популярности протоколов, Arbitrum занял бы первое место в этом списке. Это один из самых быстрорастущих уровней 2 в Ethereum, и за последний год он занял значительную долю рынка транзакций.
Доля транзакций уровня 2
Чтобы углубиться в этот последний пункт, отметим, что Arbitrum была одной из немногих сетей, которая продемонстрировала рост объема транзакций на протяжении всего этого медвежьего рынка, при этом общее использование было слабым. Фактически, проанализировав данные, вы обнаружите, что в Ethereum и всех других его платформах уровня 2 Arbitrum фактически обеспечил 100%-ный прирост в экосистеме Ethereum в этом году. Arbitrum занимает крупную долю в экосистеме Ethereum, а Ethereum, в свою очередь, сам занимает очень крупную долю всей криптоиндустрии.
Сетевой маховик Arbitrum вращается. Основываясь на наших исследованиях, очевидно, что разработчиков привлекает растущее использование и пользовательская база, существующая на Arbitrum. Это положительный сетевой эффект: чем больше пользователей, тем больше разработчиков заинтересованы в создании новых приложений на Arbitrum, что, в свою очередь, привлекает больше пользователей. Но как инвесторы с фундаментальной ценностью, мы должны спросить себя, имеет ли что-либо из этого значение, если нет способа монетизировать эту деятельность, верно?
Отвечая на этот вопрос, мы понимаем, почему считаем, что это хорошая фундаментальная инвестиционная возможность – Arbitrum — это прибыльный протокол с множеством будущих потенциальных катализаторов.
Многие случайные инвесторы в этой сфере могут не знать, что существуют протоколы, которые действительно приносят прибыль. Arbitrum генерирует доход, собирая комиссию за транзакции в своей сети, группируя эти транзакции, а затем платя базовому уровню Ethereum за публикацию этой крупной консолидированной транзакции. Когда пользователь тратит 20 центов на транзакцию, Arbitrum собирает их. Затем они объединяют эти транзакции в большие пакеты, а затем размещают эти транзакции на уровне Ethereum 1, платя около 10 центов комиссионных за транзакцию. Эта простая математика подразумевает, что Arbitrum получает около 10 центов валовой прибыли за транзакцию.
Мы определили протокол, который нашел соответствие продукта рынку и имеет разумную экономику единиц измерения, что в конечном счете приводит нас к убеждению, что оценка оправдана.
Произвольный рост по ключевым операционным показателям
Ниже приведены несколько диаграмм, которые проясняют некоторые фундаментальные принципы.
Количество ежемесячно активных адресов, транзакции, выручка, валовая прибыль
С момента запуска число активных пользователей росло квартал за кварталом, а количество транзакций приближается к 90 миллионам в квартал. Выручка во втором квартале составила $23 млн, а валовая прибыль достигла почти $5 млн во втором квартале, или $20 млн в годовом исчислении. Это некоторые из ключевых показателей эффективности, которые мы можем отслеживать и проверять ежедневно в блокчейне, чтобы отслеживать, соответствует ли Arbitrum нашим инвестиционным тезисам и финансовым прогнозам.
Сегодня в среднем ежемесячно насчитывается около 2,5 миллионов пользователей, каждый из которых совершает в среднем 11 транзакций в месяц, или примерно 350 миллионов транзакций в год. Исходя из этих цифр, Arbitrum — это бизнес с годовым доходом почти в 100 миллионов долларов, приносящий около 50 миллионов долларов нормализованной валовой прибыли. Внезапно это становится очень интересным бизнесом.
Что касается катализаторов и того, что делает это своевременной инвестицией, ключевой частью нашего исследовательского процесса является следование всей технической cтратегии Ethereum. Следующим важным шагом является обновление под названием EIP-4844, которое эффективно снизит транзакционные издержки при подключении таких сервисов, как Arbitrum. Основная стоимость Arbitrum, которая составляет 10 центов за транзакцию, может снизиться на целых 90% до одного цента за транзакцию. В этот момент у Arbitrum будет два варианта. Они могут либо передать эти сбережения пользователям и еще больше ускорить внедрение, либо сохранить сбережения себе в качестве прибыли, либо использовать некоторую комбинацию того и другого. В любом случае, мы предвидим, что это станет существенным катализатором для увеличения использования и прибыльности Arbitrum.
Внимательное отношение к оценке является важной частью фундаментального инвестирования. В настоящее время рыночная капитализация Arbitrum на основе выпущенных токенов составляет $5 млрд. На наш взгляд, это довольно привлекательно по сравнению с рядом других протоколов уровня 1 и уровня 2, которые торгуются с аналогичной рыночной капитализацией, но с меньшей долей использования, доходов и прибыли, чем у Arbitrum.
Если рассматривать эту оценку в контексте роста, то мы полагаем, что в течение следующего года объем транзакций Arbitrum может превысить 1 миллиард при прибыли в 10 центов на транзакцию. Это означает прибыль примерно в сто миллионов долларов, что при рыночной капитализации в 5 миллиардов долларов означает оценку примерно в 50 раз превышающую форвардную прибыль. В абсолютном выражении это выглядит дорого, но, на наш взгляд, это разумно для актива, который все еще растет трехзначными числами. По сравнению с оценками реального бизнеса, если вы посмотрите на популярные названия программного обеспечения, которые растут в топе двузначными числами, такие как Shopify, ServiceNow или CrowdStrike, то все они торгуются в 50 раз больше прибыли и растут гораздо медленнее, чем Arbitrum.
Arbitrum — это протокол, который соответствует продуктовому рынку, растет чрезвычайно быстро (в абсолютном выражении и по отношению к отрасли), является явно прибыльным и торгуется по разумной оценке относительно его собственного роста, других активов в криптовалюте и других активов в традиционных финансах. Мы продолжаем внимательно отслеживать эти фундаментальные принципы в надежде, что наш тезис подтвердится.
Катализаторы
На горизонте появляется несколько масштабных катализаторов, которые могут оказать существенное влияние на рынок цифровых активов.
В то время как институциональный интерес за прошедший год снизился, мы следим за предстоящими событиями, которые могут вызвать новый интерес среди инвесторов. Наиболее примечательными являются потенциальные одобрения спотовых биткойн-ETF. В частности, подача заявки BlackRock имеет большое значение по двум причинам. Во-первых, как крупнейший управляющий активами в мире, BlackRock подвергается пристальному контролю и принимает решения только после тщательного рассмотрения. BlackRock решила удвоить инвестиции в индустрию цифровых активов даже в условиях регулятивного тумана и текущего рыночного климата. Мы рассматриваем это как сигнал инвесторам о том, что криптовалюта является законным классом активов с прочным будущим. Во-вторых, мы считаем, что ETF увеличит доступ к этому классу активов и спрос на него быстрее, чем большинство ожидало бы. В недавних новостях апелляционный суд США вынес решение в пользу Grayscale в их иске против отказа SEC в их заявке на спотовый биткоин-ETF в прошлом году. Мы считаем, что это существенно увеличивает шансы на то, что заявки на спотовые ETF от таких компаний, как BlackRock, Fidelity и других, будут одобрены, возможно, уже в середине октября.
В то время как в нормативно-правовой среде начинает проявляться некоторая ясность, это все еще, пожалуй, самый большой якорь, сдерживающий рынок, особенно в отношении цен на токены с более длинным хвостом. В некоторых отношениях ситуация, похоже, складывается не в пользу SEC, поскольку суды начали выступать против их действий по “регулированию путем принудительного исполнения”. В дополнение к новостям о биткойн-ETF Grayscale, решение суда в пользу Ripple в его деле против SEC положительно сказывается на интерпретации цифровых активов как не являющихся ценными бумагами. Это большое дело, потому что оно показывает, что регулирование в отношении цифровых активов может и должно быть более тонким. Ясность регулирования важна не только для защиты потребителей, но и для предпринимателей, которым нужны надлежащие рамки и рекомендации, чтобы иметь уверенность в создании новых приложений и внедрении инноваций.
Наконец, криптовалюты переживают то, что мы называем “моментом подключения”. Мы упоминали об этом ранее в предыдущих письмах о том, что крипта находится на таком же этапе развития, на котором был Интернет 20 лет назад. Масштабируемые решения для Ethereum, такие как Arbitrum или Optimism, добиваются огромного прогресса, и мы наблюдаем увеличение скорости транзакций при меньших затратах и связанных с этим возможностях. Подобно тому, как мы не могли себе представить широту интернет-бизнеса, который был создан после того, как скорость интернета увеличилась с коммутируемого до широкополосного, мы думаем, что то же самое произойдет и с криптографией. На наш взгляд, мы и близко не видели распространения новых вариантов использования, которые появятся в результате этого масштабного улучшения инфраструктуры блокчейна и его скорости.
Права на цифровую собственность и дефицит
Цифровой дефицит — это мощная сила. Facebook изначально взорвался, потребовав дефицитных цифровых “Harvard.edu ” адресов электронной почты для регистрации, Amazon использует технологии DRM для продажи цифровых книг, а iPhone доминирует среди поколения Z, потому что текстовые сообщения зеленого цвета являются позором.
Но этот тип дефицита, по сути, фальшивый: Apple может выбрать любой цвет для текстов, который пожелает. Гарвард может выдавать столько адресов электронной почты, сколько ему заблагорассудится. И Amazon на самом деле не может продавать электронные книги.
Реальный дефицит интернет-ресурсов, по-видимому, возник вместе с Биткоином. В отличие от бесконечных копировальных машин открытого Интернета или централизованных стратегических решений о ценах на электронные книги Kindle, предложение биткоина было ближе к естественному дефициту. Это был факт о мире, записанный во взаимно разделяемом коде, который было чрезвычайно трудно отменить.
Цифровой дефицит обеспечивает права цифровой собственности
Нехватка вашей криптовалюты взаимно отражается в открытом цифровом реестре, и правила, регулирующие ее использование, надежно соблюдаются протоколом. В результате дефицит становится реальным. Существует открытая цифровая бухгалтерская книга.
Блокчейны также обязуются обеспечивать правоприменение, хотя обратите внимание, что обычно это особый вид правоприменения: защита прав собственности.
Двумя столпами прав собственности являются исключительность и отчуждаемость. То есть вы можете исключить других из криптовалюты, которой владеете, и вы могли бы “отчуждать” себя от нее, продавая, передавая или сжигая ее. Эти два аспекта прав собственности “нависают” над другими приписываемыми правами собственности. И заметим далее, что в экономике это, по сути, не юридические концепции – они также могут просто возникать в результате совместных действий.
В контексте блокчейна эти “совместные действия” являются неправовыми правилами протокола. Правила в значительной степени поддерживаются, поскольку для их изменения потребовались бы масштабные скоординированные усилия (например, атака 51%).
Блокчейн-обеспечение дефицита заслуживает доверия, потому что нарушение правил протокола в блокчейн-среде обходится невероятно дорого. Это масштабная проблема координации, по сути, та же масштабная проблема координации, которую Web2 использует против нас. Но здесь он используется для создания и поддержания “безопасности и жизнеспособности сложных систем координации и сотрудничества”, как Виталик Бутерин описывает цель криптоэкономики.
То есть, в то время как бизнес-модели Web 2 используют сетевое закрепление для заманивания пользователей в ловушку, криптография использует его для закрепления желаемых правил. Пользователи Web2, которые хотели бы выйти из платформы социальных сетей Web2, сталкиваются с серьезной проблемой координации, поскольку они должны заставить всех своих друзей тоже переключиться, и желательно в одно и то же время. Пользователи Web3 могут просто отказаться от протокола, потому что мы включили эту возможность разветвления.
Утописты раннего Интернета верили, что, игнорируя дефицит, можно создать изобилие. В вакууме, который они оставили, возникли экстрактивные бизнес-модели Web 2, которые стремились заманить пользователей в ловушку, загнать их в загон и заставить смотреть рекламу. Но изобилие всегда создавалось за счет использования дефицита. И впервые в цифровом мире у нас это есть.
