❗️Неэталонный Эталон: что не так со строительной компанией и её акциями?

🏗Эталон – строительная компания, вертикально-интегрированный холдинг, контрольный пакет которой принадлежит АФК Системе. И что интересно: обычно Система вкладывается в довольно хорошие и перспективные бизнесы, но с Эталонам, похоже, вышла осечка. Давайте разбираться.

🏢О компании

Эталон Групп основана в 1987 году Владимиром Заренковым. На сегодняшний день она представляет собой холдинг с регистрацией на Кипре. Отсюда – специфические риски владения расписками.

Компания вышла на IPO в 2011 году. При этом первичный листинг Эталон прошёл на Лондонской бирже. Сейчас в силу геополитических причин расписки в Лондоне не торгуются.

На Мосбирже торгуются также депозитарные расписки Эталона, а не её акции. Кипрская «прописка» создаёт препятствия для вывода прибыли дивидендами, а также порождает специфические инфраструктурные риски (блокировка и т.д.). Также не стоит забывать, что за владение распиской нужно уплачивать комиссию. У Эталон она одна из наиболее крупных на рынке – 😱1,9% от стоимости бумаги. Обычно она взимается в ноябре и провоцирует так называемый «комиссионный гэп».

В 2019 году АФК Система выкупила 25% акций у господина Заренкова, а потом увеличила пакет до 29,8%. Сейчас, помимо Системы, крупнейшими акционерами Эталона являются:

Альфа-Банк – 16,7% акций
Mubadala Investment Company (Дубай) с 6,3%
Kopernik Global Investors (один из крупнейших зарубежных фондов, держащий значительную часть в российских бумагах) – 5%
Prosperity Capital Management (ещё один фонд, любящий российские акции) – 4,1%

В свободном обращении находится 37,5% акций – это довольно большая доля.

В том же 2019 году Эталон купил своего конкурента – компанию Лидер-Инвест, по странному стечению обстоятельств также принадлежавшую АФК Системе. В итоге Эталон в один момент из небольшого регионального игрока превратился в полноценную акулу, готовую сжирать конкурентов и строить-строить-строить…

Сейчас Эталон примерно 90% выручки получает от строительных объектов в Москве и Санкт-Петербурге, а 10% — от оказания «сопутствующих услуг», как-то: проектирование, производство, сервис.

Финансовые результаты

Если смотреть на выручку Эталона по годам, то она очевидно стагнирует:

2017 год – 70,6 млрд рублей
2018 – 72,3
2019 – 84,3
2020 – 78,6
2021 – 87,1
6м2022 – 47,2

На первый взгляд динамика вроде бы есть. Но заглянем в операционные результаты, и увидим, что объёмы продаж год от года падают: в 2018 году компания продала 628 тысяч квадратов жилья, в 2019 – 630, в 2020 – 538, в 2021 – 447, а в 2022 году – всего 292.

Некий рост выручки целиком и полностью обусловлен удорожанием стоимости квадрата, цена которой за 5 лет выросла почти в 2 раза: со 109 тысяч рублей за квадрат в 2018 году до 201 тысяч и в 2022. А отнюдь не ростом объёмов продаж!

При этом Эталон продолжает строить как не в себя. Так, за 9 месяцев 2022 года в эксплуатацию было введено 325,9 тысяч квадратов жилья против 184 в прошлом году (+77% год к году). Естественно, из-за этого страдает свободный денежный поток, который в отрицательных значениях с 2019 года. В 2021 году в отрицательную зону вошёл и операционный денежный поток, что свидетельствует о резком росте расходов и отсутствии достаточного дохода для покрытия этих самых расходов.

Отмечу ещё, что особенностью Эталон являются прямые продажи. Доля ипотеки занимает всего 53,4% в структуре продаж, а тремя годам ранее – и вовсе 40%.

Так как именно ипотека является ключевым драйвером продаж недвижимости, то Эталон находится в числе отстающих по продажам среди прочих застройщиков РФ.

При этом чистая прибыль, как ни странно, растёт:

2017 год – 7,89 млрд рублей
2018 – 0,7 (да, убыток на фоне кризиса)
2019 – 0,186
2020 – 2,036
2021 – 3,007
6м2022 – 1,712

👆Откуда деньги, Лебовски?

На самом деле прибыль – исключительно бумажная. Она образуется за счёт притока средств с эскроу-счетов, как и у всех застройщиков. Для тех, кто не читал мои обзоры застройщиков или подзабыл, напомню:

1) Дольщики переводят деньги в банк
2) Банк складывает деньги дольщиков на особый депозит (эскроу-счёт)
3) Под обеспечение этого депозита застройщику выдаётся кредит
4) Когда дом построен, а счастливые дольщики устраивают сабантуй по поводу новоселья, банк переводит деньги застройщику. Они классифицируются как чистая прибыль компании. По мере роста сдаваемых домов прибыль застройщиков растёт.

Долговая нагрузка и маржинальность

У Эталона общий долг составляет 96,6 млрд рублей, а запасы наличности – 39,2 млрд. Отсюда чистый долг (общий долг минус наличность) составляет 57,4 млрд.

Отсюда мультипликатор чистый долг / EBITDA — 4,16, что является довольно крупным значением.

Однако в случае с застройщиками было бы разумно скорректировать чистый долг на объёмы проектного финансирования, т.к. эти деньги полностью обеспечены банковским депозитом. У Эталон на эскроу-счетах значится 54,9 млрд рублей, т.е. скорректированный чистый долг составляет совсем ничего: 2,5 млрд рублей, а мультипликатор скорр. чистый долг / EBITDA – всего 0,15.

📍Коэффициент Debt Ratio (обязательства / активы) составляет 0,77 (приемлемо до 0,7)

📍Коэффициент скорр. Debt Equity (обязательства / капитал) равен 1,72 при приемлемом значении ниже 2 (нескорр. показатель равен 2,48)

Отмечу, что рентабельность Эталона в целом находится на довольно высоком уровне, и, видимо, именно это привлекает зарубежных инвесторов, покупающих нехилые пакеты акций:

📍ROE (рентабельность капитала = чистая прибыль / капитал) – 18,28%

📍ROA (рентабельность активов = чистая прибыль / активы) — 5,66% (довольно низкое значение объясняется наличием в активах значительного количества «неработающих» средств на эскроу-счетах. Но даже если их не учитывать, то ROA составляет всё равно лишь 5,81% — у компании больше половины активов составляет незавершённое строительство. Если исключить и его, то ROA равно 11%).

📍ROS (рентабельность продаж = EBIT / выручка) – 30,16%, и это приличный показатель

Дивиденды

В 2019 году Эталон представила новую дивидендную политику, явно направленную на удовлетворение амбиций АФК Системы, которая хотела сделать из застройщика очередную дойную корову.

В соответствии с ней компания должна была выплачивать 12 рублей на акцию, т.е. около 3,6 млрд рублей. Дивполитика была исполнена ровно один раз – в том же 2019 году.

В 2020 году дивиденды были сокращены до 9,39 рублей на акцию (общая выплата – 3,03 млрд рублей), что соответствует 148% чистой прибыли за тот год!

Вообще, сопоставьте чистую прибыль компании и потенциальные дивиденды, и вы увидите, что Эталон всегда должна была отдавать дивидендами больше, чем заработала (ЧП в 2019 году — 0,186 млрд, в 2020 – 2,4, в 2021 – 3,01 против дивидендов 3,6 млрд). То есть Эталон, если бы и платил дивиденды, то делал бы это в долг.

Вообще, дивиденды в долг – любимая тема АФК Системы, которая таким образом вогнала ниже нуля капитал сначала Детского мира, потом – МТС. С Эталоном бы произошло то же самое, но кипрская прописка, как ни странно уберегла от этого. Эталон технически не может выплатить дивиденды в адрес российских акционеров, т.к. эти деньги осядут в Евроклире и не дойдут до НРД.

Подведём итоги

Я не вижу смысла рассчитывать справедливую стоимость Эталона и вообще рассматривать акцию к покупке. Иностранная юрисдикция, заморозка дивидендов, падающие продажи, отрицательные денежные потоки, рост долга, низкая рентабельность активов, исключительно бумажная прибыль – и, главное, отсутствие понимания, как эти проблемы компания будет решать. Я лучше пройду мимо, тем более, что есть более привлекательные конкуренты(обзоры компаний Самолёт, ЛСР и ПИК уже готовы, ссылки закрепил в комментариях)