Еженедельный комментарий. BlackRock
Перевод статьи от BlackRock.
Оригинал этой статьи и многое другое в моём телеграмм-канале
https://t.me/holyfinance
______
• Появляется все больше финансовых трещин в результате быстрого повышения ставок. Мы сохраняем недостаточный вес акций, понижаем кредитный рейтинг и предпочитаем доход по краткосрочным государственным облигациям.
• Проблемы с банками по обе стороны Атлантики ударили по акциям сектора на прошлой неделе. Доходность краткосрочных облигаций упала на фоне надежд на резкое снижение ставок центральным банком.
• Мы не видим, чтобы центральные банки приходили на помощь снижением ставок, но они используют другие инструменты для обеспечения финансовой стабильности. Федеральная резервная система собирается повысить ставку на этой неделе.
Волнения в банках США и Европы — это последний признак того, что быстрое повышение ставок вызывает финансовые трещины, усиливая наше представление о рецессии. Мы ожидаем, что центральные банки продолжат повышать ставки для борьбы с более высокой инфляцией, а не придут на помощь. Мы избегаем рисков: недооцениваем акции развитых рынков (DM) и снижаем кредитный рейтинг до нейтрального. Но мы готовы воспользоваться возможностями по мере того, как будет учитываться макроповреждение. Мы отдаем предпочтение доходам от очень краткосрочных государственных бумаг и предпочитаем развивающиеся рынки.
Банковские проблемы по обе стороны Атлантики взбудоражили рынки на прошлой неделе. Это последние последствия самого быстрого повышения ставок с начала 1980-х годов. Мы утверждали, что снижение инфляции было бы дорогостоящим, создав экономический ущерб и трещины в финансовой системе. События этой недели приведут к сокращению банковского кредитования, укрепляя наше мнение о рецессии. По мере появления трещин рыночные ожидания относительно пиковых ставок резко упали, как показывает розовая линия на графике. Причина: надежды на то, что центральные банки придут на помощь и снизят ставки, как они делали в прошлом. Это старая схема игры – и она больше не работает. Центральные банки намерены продолжать упорную борьбу с растущей инфляцией и использовать другие инструменты для обеспечения финансовой стабильности. Показательный пример: Европейский центральный банк повысил ставки на 0,5% на прошлой неделе. И мы видим, что ФРС повышает ставки на этой неделе. Наш вывод: Инвесторам нужен новый инвестиционный план действий и они должны оставаться гибкими в этом новом рыночном режиме.
Банковские стрессы, которые волнуют рынки, очень разные, но что у них есть общего, так это то, что рынки сейчас внимательно изучают уязвимость банков через призму высоких процентных ставок. Мы не видим повторения глобального финансового кризиса 2008 года. Некоторые из проблем, возникших недавно, были давними и хорошо известными, и банковские правила сейчас намного строже. Вместо этого речь идет о предсказанной рецессии. Почему? Единственный способ, которым центральные банки могли снизить инфляцию, — это повысить ставки достаточно высоко, чтобы нанести экономический ущерб. Последние финансовые кризисы, вероятно, приведут к ужесточению условий кредитования, подорвут доверие – и в конечном итоге нанесут ущерб экономическому росту. Что это означает для инвестирования? Мы видим три четких вывода:
Во-первых, мы сохраняем недостаточный вес акций и понижаем кредитный рейтинг до нейтрального. Мы считаем, что рисковые активы не учитывают предстоящую рецессию. Вот почему мы сохраняем недостаточный вес акций DM (развитых рынков) на тактическом горизонте от шести до 12 месяцев. Мы ожидаем сокращения банковского кредитования в связи с проблемами сектора. Рецессия, вероятно, приведет к дальнейшему ужесточению кредитования в настоящее время. В результате мы понизили наш общий рейтинг кредитоспособности до нейтрального, снизив кредит инвестиционного уровня (IG) до нейтрального, а высокую доходность (HY) — до недостаточной. Мы отдаем относительное предпочтение европейским IG из-за более привлекательных оценок по сравнению с американскими аналогами.
Во-вторых, у нас избыточный вес краткосрочных государственных облигаций. Мы думаем, что эта рецессия будет другой. Центральные банки не будут пытаться оживить экономический рост путем снижения ставок. Причина: постоянная инфляция. Мы думаем, что крупные центральные банки будут отличать свою борьбу с инфляцией от любых действий, предпринимаемых для укрепления банковской системы. ЕЦБ сделал это на прошлой неделе, повысив ставки, как он первоначально телеграфировал, даже когда рынки начали сомневаться в его решимости. Мы ожидаем, что ФРС применит аналогичный подход, когда повысит ставки на этой неделе. В США Индекс потребительских цен на прошлой неделе подтвердил, что базовая инфляция не находится на пути к снижению до целевого уровня ФРС. Вот почему мы могли бы увидеть разворот недавнего резкого падения доходности двухлетних и других краткосрочных государственных облигаций. В результате мы теперь предпочитаем еще более короткие сроки погашения доходов по этому классу активов. Мы сохраняем пониженный вес долгосрочных государственных облигаций и повышаем уровень облигаций, привязанных к инфляции (TIPS), учитывая, что, по нашему мнению, инфляция, вероятно, останется значительно выше текущих рыночных цен.
В-третьих, мы отдаем предпочтение активам развивающихся рынков (EM). Рынки сосредоточились на хаосе в развитом мире. Под радаром появилось подтверждение того, что экономический перезапуск в Азии из-за ограничений, связанных с Covid, является мощным. Кроме того, денежно-кредитная политика Китая является благоприятной, поскольку в стране низкая инфляция по сравнению с DM. По нашему мнению, это должно принести пользу активам EM. В результате мы сохраняем наше относительное предпочтение акциям развивающихся стран. У нас также избыточный вес по долгам стран Еврозоны в местной валюте, поскольку центральные банки стран Еврозоны приближаются к концу своих циклов повышения ставок и, возможно, уже будут снижать ставки.
Рыночный фон
Доходность краткосрочных государственных облигаций упала, поскольку появление финансовых трещин подстегнуло надежды рынка на резкое снижение ставок. Акции банков привели к убыткам в Европе и стали тормозом в США после проблем в банках среднего размера США и опасений по поводу крупного швейцарского финансового учреждения. Мы думаем, что центральные банки продолжат повышать ставки, поскольку они оба стремятся укрепить банковские системы, но отличают эти усилия от необходимости продолжать борьбу с инфляцией.
Макро
ФРС быстро повышала ставки – на наш взгляд, это неизбежно должно было нанести какой-то экономический и финансовый ущерб. Сравнение с прошлым показывает, насколько ограничительной становится денежно-кредитная политика США. Чтобы сделать это, мы рассматриваем стоимость заимствований в реальном выражении, то есть после учета снижения стоимости в результате инфляции. Смотрите на оранжевую линию на графике. Мы также учитываем сворачивание программы покупки активов ФРС – или количественное ужесточение — поскольку это увеличивает стоимость заимствований. Если вы переведете это влияние в эквивалентное повышение ставки и добавите его к реальной процентной ставке, вы получите “реальную теневую ставку”. Смотрите желтую линию. Мы думаем, что к середине года этот показатель достигнет примерно 2,5%. Для сравнения: с 2008 по 2019 год реальный уровень теневой ставки составлял в среднем около -3%. Это делает денежно-кредитную политику в настоящее время самой ограничительной с 1980-х годов, если также учитывать тенденцию к снижению процентных ставок за последние 20 лет. Ясно, что это может привести к повреждению, даже в неожиданных местах. Это всегда была плата за быстрое снижение инфляции.
1) Оцененный ущерб
- Прогнозируется рецессия, поскольку центральные банки пытаются снизить инфляцию до целевых показателей. Это противоположно прошлым рецессиям: на наш взгляд, снижение ставок не поможет поддержать рисковые активы.
- Вот почему старая схема простого “откупания дна” неприменима в этом режиме более резких компромиссов и большей макроэкономической волатильности. Новый план действий призывает к постоянной переоценке того, какая часть экономического ущерба, наносимого центральными банками, заложена в цене.
- В США это сейчас очевидно по финансовым трещинам, возникающим из-за повышения процентных ставок в секторах, чувствительных к процентным ставкам. Более высокие ставки по ипотечным кредитам негативно сказались на продажах новых домов. Мы также видим другие предупреждающие признаки, такие как ухудшение доверия к генеральному директору, несвоевременные планы капитальных вложений и истощение сбережений потребителей.
- В Европе ужесточение финансовых условий сказывается даже на ослаблении энергетического шока.
- Окончательный экономический ущерб зависит от того, как далеко пойдут центральные банки, чтобы снизить инфляцию. Мы думаем, что они прекратят повышение ставок, как только экономический ущерб станет очевиден.
- Инвестиционные последствия: у нас тактически недостаточный вес акций DM. Они не учитывают в цене рецессию, которую мы видим впереди.
2) Переосмысление облигаций
- Фиксированный доход наконец-то предлагает “доход”. Это повысило привлекательность облигаций после того, как инвесторы годами испытывали голод по доходности. Мы используем детализированный инвестиционный подход, чтобы извлечь выгоду из этого, вместо того, чтобы брать на себя широкие совокупные риски.
- Краткосрочный государственный долг выглядит более привлекательным с точки зрения текущей доходности, и нам нравится их способность сохранять капитал. Нам нравятся кредиты инвестиционного уровня, и мы считаем, что они могут сохраниться во время рецессии, когда компании укрепили свои балансы за счет рефинансирования долга с более низкой доходностью.
- По старой схеме долгосрочные государственные облигации были бы частью пакета, поскольку исторически они защищали портфели от рецессии. Мы думаем, что не в этот раз. Отрицательная корреляция между доходностью акций и облигаций уже нарушена, что означает, что они оба могут снизиться одновременно. Почему? Центральные банки вряд ли придут на помощь с быстрым снижением ставок во время рецессий, которые они спровоцировали, чтобы снизить инфляцию до целевых показателей политики. Во всяком случае, процентные ставки могут оставаться выше дольше, чем ожидает рынок. Инвесторы также будут все чаще требовать большей компенсации за владение долгосрочными государственными облигациями – или срочной премией – на фоне высокого уровня долга, растущего предложения и более высокой инфляции.
- Инвестиционные последствия: Мы предпочитаем очень краткосрочные государственные бумаги долгосрочным государственным облигациям.
3) Жизнь с инфляцией
- Высокая инфляция спровоцировала кризис стоимости жизни, оказав давление на центральные банки, требующие обуздать инфляцию любыми средствами. Тем не менее, было мало споров о вреде для экономического роста и рабочих мест. Мы думаем, что нарратив о “политике инфляции” находится на пороге изменений. По нашему мнению, цикл быстрых повышений ставок прекратится без того, чтобы инфляция вернулась в нужное русло и полностью вернулась к целевым показателям в 2%. Мы думаем, что будем жить с инфляцией. Мы действительно наблюдаем снижение инфляции по мере нормализации структуры расходов и снижения цен на энергоносители, но мы видим, что в ближайшие годы она сохранится выше целевых показателей политики.
- Помимо перебоев в поставках, связанных с Covid, мы видим три долгосрочных ограничения, удерживающих новый режим на месте и инфляцию выше допандемических уровней: старение населения, геополитическая фрагментация и переход к миру с низким содержанием углерода.
- Инвестиционные последствия: На тактическом и стратегическом горизонте у нас избыточный вес облигаций, привязанных к инфляции
Мы ожидаем, что ФРС продолжит очередное повышение ставки, как это сделал ЕЦБ на прошлой неделе. Обновленные прогнозы ФРС могут побудить рынки вернуться к повышению ставок после того, как февральские данные по индексу потребительских цен показали стабильную базовую инфляцию. Но Банк Англии может приостановить повышение ставок на следующей неделе. Глобальные индексы деловой активности помогут оценить, насколько сильно повышение ставок сказывается на экономической активности.
Стратегические (долгосрочные) и тактические (6-12 месяцев) взгляды на широкие классы активов, март 2023 г.
Акции
В наших стратегических (долгосрочных) взглядах мы отдаем предпочтение акциям, поскольку, по нашим оценкам, общая доходность акций в течение ближайшего десятилетия будет выше, чем активов с фиксированным доходом. Оценки на длинном горизонте не кажутся нам растянутыми. Тактически у нас недостаточный вес акций DM, поскольку повышение ставок центральными банками приводит к финансовым трещинам и экономическому ущербу. Ожидания корпоративных доходов еще не в полной мере отражают даже умеренную рецессию. У нас избыточный вес акций развивающихся стран, и мы имеем относительное предпочтение из-за перезапуска Китая, пиковых циклов изменения процентных ставок в развивающихся странах и общего ослабления доллара США.
Кредит
Стратегически у нас много облигаций глобального инвестиционного рейтинга, но мы снизили его, учитывая ужесточение спредов в последние месяцы. Мы придерживаемся нейтрального взгляда на облигации высокой доходности, поскольку считаем этот класс активов более уязвимым к рискам рецессии. Тактически мы нейтральны к облигациям инвестиционного рейтинга из-за ужесточения кредитных и финансовых условий. Нам не хватает высокой доходности, поскольку мы видим приближение рецессии и предпочитаем повышать качество. У нас избыточный долг в местной валюте развивающихся стран – мы считаем его более устойчивым при дальнейшем ужесточении денежно-кредитной политики, чем в развитых рынках.
Государственные облигации
Мы нейтральны в нашем стратегическом взгляде на государственные облигации. Это отражает избыточный вес краткосрочных государственных облигаций и максимальный избыточный вес облигаций, привязанных к инфляции. Номинальные долгосрочные облигации по-прежнему имеют недостаточный вес: мы считаем, что рынки недооценивают сохранение высокой инфляции, а инвесторы, вероятно, требуют более высокой премии за срочность. С тактической точки зрения, по той же причине у нас недостаточный вес долгосрочных государственных облигаций Германии. Мы отдаем предпочтение краткосрочным государственным облигациям — более высокая доходность теперь обеспечивает привлекательный доход при ограниченном риске колебаний процентных ставок.
Частный рынок
У нас недостаточный вес частных активов для роста, и мы нейтральны по частным кредитам из-за стартового распределения, которое намного больше, чем у большинства квалифицированных инвесторов. Частные активы не защищены от более высокой макроэкономической и рыночной волатильности или более высоких ставок, а распродажи на публичных рынках снизили их относительную привлекательность. Однако частные ассигнования — это долгосрочные обязательства, и мы видим возможности по мере того, как активы со временем переоцениваются. Частные рынки — это сложный класс активов, подходящий не всем инвесторам.
Подробный взгляд
тактические взгляды на отдельные активы на срок от 6 до 12 месяцев в сравнении с широкими глобальными классами активов по уровню убежденности, март 2023 г.
Акции:
Развитые рынки
У нас недостаточный вес. Ожидания по доходам и оценки не в полной мере отражают риск рецессии. Мы предпочитаем секторальный подход: энергетика и здравоохранение.
Соединенные Штаты
У нас недостаточный вес. ФРС настроена повысить ставки. Снижение доходов начинается, но пока не отражает надвигающуюся рецессию.
Европа
У нас недостаточный вес. Шок цен на энергоносители и ужесточение политики повышают риски стагфляции.
Великобритания
У нас недостаточный вес. Мы считаем оценки дорогими из-за их высоких относительных показателей по сравнению с другими развитыми рынками благодаря влиянию энергетического сектора.
Япония
У нас недостаточный вес. Банк Японии, похоже, намерен свернуть свою ультрамягкую политику. Япония подвержена более слабой активности, которую мы наблюдаем в других странах с переходной экономикой.
Развивающиеся рынки
У нас избыточный вес, и мы отдаем относительное предпочтение акциям EM над DM из-за мощного перезапуска Китая, пиковых циклов изменения процентных ставок в развивающихся странах и общего ослабления доллара США.
Китай
Мы видим краткосрочные возможности от перезапуска Китая. Но геополитические риски возросли, и мы по-прежнему видим долгосрочные структурные проблемы и риски.
Азия, исключая Японию
Мы нейтральны. Перезапуск Китая — это позитив, но мы не видим цен, достаточно убедительных, чтобы перевесить в этот сектор.
Фиксированный доход:
Длинные казначейские облигации США
У нас недостаточный вес. Мы видим, что долгосрочная доходность продолжает расти, поскольку инвесторы требуют большей долгосрочной премии.
Короткие казначейские облигации США
У нас избыточный вес. Мы предпочитаем очень краткосрочные государственные бумаги для получения дохода, учитывая потенциал резкого скачка ожиданий по ставке ФРС.
Облигации, связанные с глобальной инфляцией (не только TIPS, а инфляционные облигации всего мира.)
У нас избыточный вес. Мы видим, что безубыточные темпы инфляции занижают ожидаемую нами устойчивую инфляцию.
Государственные облигации еврозоны
В конце концов, у нас недостаточный вес. Мы ожидаем, что срочная премия повысит долгосрочную доходность, а высокая инфляция сохранится. Повышение ставок представляет собой риск для периферийных спредов.
Британские гилты
У нас недостаточный вес. Инвесторы могут потребовать большей компенсации за долгосрочные облигации на фоне высокой инфляции и финансовых проблем. Нам нравятся гилты с коротким сроком.
Государственные облигации Китая
Мы нейтральны. Мы находим их уровни доходности менее привлекательными, чем по краткосрочным государственным облигациям DM.
кредит IG
Мы нейтральны. Мы видим ужесточение кредитных и финансовых условий. Мы предпочитаем европейский инвестиционный класс американским, учитывая более привлекательные оценки.
MBS
Мы нейтральны. Мы рассматриваем MBS как высококачественное предложение в рамках диверсифицированного размещения облигаций. Но спреды около долгосрочных средних выглядят менее привлекательно.
Что такое ценная бумага, обеспеченная ипотекой (MBS)?
Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой (MBS), — это инвестиционные продукты, аналогичные облигациям. Каждый MBS состоит из пакета ипотечных кредитов и других долговых обязательств по недвижимости, купленных у банков, которые их выдали. Инвесторы в ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, получают периодические выплаты, аналогичные купонным выплатам по облигациям.
— прим. Holy Finance
Глобальная высокая доходность
У нас недостаточный вес. Мы считаем, что спреды все еще слишком узки, учитывая наши ожидания ужесточения кредитных и финансовых условий – и возможной рецессии.
твердая валюта развивающихся стран
Мы нейтральны. Мы видим поддержку со стороны более высоких цен на сырьевые товары, однако она уязвима к росту доходности в США.
местная валюта развивающихся стран
У нас избыточный вес. Мы предпочитаем доход в долгах развивающихся стран, где центральные банки ближе к тому, чтобы перейти к сокращению, чем на развитых рынках – даже с учетом потенциальных валютных рисков.
Азия-фиксированный доход
Мы нейтральны. Мы пока не находим оценки достаточно убедительными, чтобы стать более позитивными.
