❗️Как менеджмент загубил Интер РАО? Обзор компании и её акций!

Интер РАО – одна из самых крупных электрогенерирующих компаний в РФ. В активе у компании 21 электростанция суммарной мощностью 21 458 МВт и тепловой мощностью 5567 Гкал/ч, теплогенерирующие активы (тепло, гидро и ветро-электростанции, котельные, теплосеть) в Башкортостане, Томской и Омской областях (электрическая мощность сегмента 6490 МВт, тепловая – 19 517 Гкал/ч), 16 дочерних компаний, занимающихся сбытом электроэнергии, и 5 расчётных центров.

🌍География присутствия Интер РАО широкая – 64 региона РФ. Кроме того, это единственная компания в России, имеющая право на экспорт электроэнергии.

⚠️Нужно учитывать, что компания перестала публиковать отчётность – последние данные имеются только за 9 месяцев 2021 года. Фактически больше года компания закрыта, и мы можем лишь предполагать, как у неё на самом деле обстоят дела.

💱На чём зарабатывает Интер РАО?

Интер РАО выделяет следующие сегменты своей деятельности:

электрогенерация – 17,7% выручки
выработка тепла – 8,4%
сбыт, т.е. поставка конечным потребителям тепла и электричества – 66,7%
инжиниринг – 1,4%
экспорт электроэнергии – 2,5%

🔴Нужно отметить, что объёмы генерации тепла и электричества у компании с годами падают. Так, если в 2017 году выработка электроэнергии составила 134,8 ТВт*ч, то в 2018 – уже 132,5, в 2019 – 130,2, в 2020 – 106,1, а в 2021 – 86,5 за 9 месяцев и 115,3 – прогнозное значение.

🟥Объёмы установленной мощности тоже падают: с 32,7 ГВт в 2017 году до 30,7 ГВт в 2021. Тепловая мощность также сокращается: 26 Гкал/ч в 2017 году и 25 в 2021.

Причина этого заключается в изношенном оборудовании, которому требуется капитальный ремонт или вовсе замена. Но об этом поговорим чуть позже.

У Интер РАО есть проблема с тем, что сбыт, который даёт 66,7% выручки, в итоге генерирует только 16,2% EBITDA. Электрогенерация, напротив, даёт 53% EBITDA, при этом её вклад в выручку всего 17,7%. То есть сбыт – очень низко маржинальный сегмент.

Причин низкой маржи несколько:

◾регулирование отпускных тарифов государством
◾изношенность инфраструктуры, которая требует постоянного контроля и ремонта
◾большая доля неплательщиков среди потребителей электрической и тепловой энергии (это проявляется в росте дебиторской задолженности)

⬛Другая проблема – из-за санкций Интер РАО частично потеряла зарубежный рынок. В целом структура выручки в 2020 году по географии выглядела таким образом:

Россия – 87,1%
Финляндия – 3,7%
Латвия – 1,5%
Молдавия – 1,2%
Литва – 0,6%
Китай — 1%
Польша — 1,1%
Монголия — 0,9%
Другие рынки – 2,9%

❌Финляндия, Латвия и Литва в одностороннем порядке отказались от импорта электроэнергии из РФ. Суммарно они давали более 60% экспорта Интер РАО (около 13 млрд кВт*ч), или 5,8% выручки. Взамен был наращён отпуск электроэнергии в Китай (+33% г/г) и Монголию (+20 г/г). Конечно, это не компенсировало выбытие Прибалтики и финнов. Однако прям сильно большой проблемой это сложно назвать.

⁉️Гораздо больший вопрос вызывает судьба зарубежных активов: ГРЭС в Молдавии, ГЭС Храми и распределительная компания Теласи в Грузии, ветропарк в Литве. Новостей по ним я не встречал, а Интер РАО сама не комментирует, что с ними происходит.

Участие в ДПМ-2

На финансовые результаты Интер РАО самым прямым образом действует участие в программах договора предоставления мощности – ДМП-1 (закончилась в 2020 году) и ДПМ-2 (началась в 2021 году).

Эта программа направлена на обновление старых тепловых генерирующих мощностей (возрастом более 45 лет). Если коротко: компания обновляет на свои деньги старые мощности, а затем государство выкупает вырабатываемое электричество и тепло по повышенным тарифам (для ТЭС программа действует 10 лет, а для ГЭС – 20). Полученные в ходе субсидированная деньги позволяют покрыть текущие эксплуатационные расходы и расходы на обновление мощностей.

В 2022 году по программе ДПМ-2 Интер РАО должна была обновить мощности на 1064 МВт энергии, а с 2022 по 2026 год должна будет продать по повышенным тарифам 4954 МВт энергии.

🤷🏻‍♂️Насколько успешно реализована программа – увы, этого пока мы не знаем.

❗️Финансовые результаты

В денежном отношении бизнес Интер РАО растёт, несмотря на падение мощностей. Так, в 2017 году выручка составила 869,2 млрд рублей, а за 9 месяцев 2021 года – 986 млрд (LTM – посл. 12 месяцев – 1126), чистая прибыль в 2017 году – 54,7 млрд рублей, за 9 месяцев 2021 года – 75,5 (LTM – 97,2).

FCF (свободный денежный поток) так вообще вырос многократно: с 49,1 млрд в 2017 году до 113,9 LTM.

Причинами роста денежных потоков являются:

📍участие Интер РАО в программах ДПМ-1 и ДПМ-2
📍рост тарифов на отпускаемую энергию
📍сокращение объёма капитальных затрат (31,5 млрд в 2017 и 28,1 в 2021 годах)

❗️Кубышка

При этом, увы, рентабельность Интер РАО остаётся одной из самых низких среди конкурентов. И причина не только и не столько в изношенном оборудовании, сколько в большом объёме денежных остатков на счетах.

Как и Сургутнефтегаз, Интер РАО держит большую денежную кубышку. По данным на 3 квартал 2021 года, на счетах компании зафиксировано 317 млрд рублей. Кубышка составляет больше 33,5% всех активов компании.

Запасы наличности на счетах Интер РАО растут уже больше 10 лет. Для чего такой запас – непонятно. Интер РАО не тратит эти деньги на модернизацию оборудования или покупку новых компаний. А ведь денежного запаса хватает, чтобы купить такие компании, как НКНХ, Ростелеком, Башнефть, Юнипро или Русгидро! При желании менеджмента Интер РАО мог бы стать настоящим дизраптором на рынке. Но увы.

Наличие кубышки, конечно, искажает основные мультипликаторы. Так, общий долг составляет всего 16,2 млрд рублей, а чистый долг – минус 300,8 млрд рублей.

❗️Рентабельность

Из-за того, что деньги в кубышке просто лежат на счетах компании (на самом деле – в банке под проценты), Интер РАО показывает низкую рентабельность своего бизнеса (так как денежный запас учитывается и в капитале, и в активах):

📍ROE (рентабельность капитала = чистая прибыль / собственный капитал) – 14,27%

📍ROA (рентабельность активов = чистая прибыль / активы) – 10,25%

📍ROS (рентабельность продаж) – 10,57%

📍рентабельность EBITDA (прибыли до уплаты налогов, процентов и амортизации) – 13,79%

📍чистая рентабельность (чистая прибыль / выручка) – 8,6%

Кроме того, на низкую рентабельность влияет сегмент сбыта – он самый затратный для Интер РАО.

❗️Дивиденды

В дивидендном кейсе Интер РАО есть кое-что интересное. Дело в том, что через свои дочерние компании Интер РАО владеет 29,56% собственных акций – они называются квазиказначейские. Получается, что компания является собственным крупнейшим акционером.

Кроме того, 27,63% компании владеет Роснефтегаз, 8,57% – ФСК ЕЭС.

Формально Интер РАО является государственной компанией (государство владеет ей через Роснефтегаз), но так как большинство голосов у самой Интер РАО, то она платит всего 25% чистой прибыли в виде дивидендов, а не 50%. Уже несколько лет государство заставляет компанию раскошелиться, но пока подвижек нет.

Именно из-за выплаты 25% прибыли вместо 50% дивиденды у компании довольно скромные, хотя динамика их роста прослеживается:

2017 – 0,13 (3,2% дивдоходности)
2018 – 0,17 (4,2%)
2019 – 0,196 (3,8%)
2020 – 0,18 (3,5%)
2021 – 0,236 (7,3%)

❗️Оценка

Интер РАО – классическая стоимостная ловушка: акции по мультипликаторам стоят очень дёшево (исторически – примерно в 1,5-2 раза ниже среднеотраслевых), однако на рост котировок в долгосрочной перспективе вряд ли стоит рассчитывать.

📍P/E (капитализация / чистая прибыль) – 3,73
📍P/S (капитализация / выручка) – 0,32
📍P/B (капитализация / балансовая стоимость) – 0,53
📍EV / EBITDA (стоимость компании / прибыль до налогообложения, уплаты процентов и амортизации) – 0,99

Чем вызвана низкая оценка:

📍низкий размер дивидендных выплат (25% ЧП вместо 50%)
📍стагнация бизнеса в целом – несмотря на рост денежных потоков, мощности сокращаются
📍наличие денежной кубышки с непонятным предназначением;
📍навес большого объёма квазиказначейских акций – теоретически они могут быть погашены, переданы менеджменту или проданы в рынок

✅К выводам:

🟩По методу дисконтирования дивидендов акция Интер РАО стоит всего 0,98 рубля.

🟩По методу дисконтирования денежных потоков справедливая оценка 1,07 рубля.

🟥Что особенно печально, если учитывать, что текущая цена акции составляет 3,38 рубля.

----

Пожалуй, самая крупная база обзоров российских компаний доступна по ссылке - https://t.me/investassistance/1310

----

Понравилось? Ставьте 👍и подписывайтесь! Дальше — Больше! А в комментариях закрепил ссылки на свежие обзоры компаний.

И буду рад, если напишете ваше мнение по компании! Держите ли акции?👇🏻