ВТБ. Эмиссия. Последствия

Новость об эмиссии акций ВТБ вышла уже неделю назад. Но до сих пор нормального разбора ситуации с количественными оценками я нигде не видел. Я вижу много подходов к анализу происшедшего, которые считаю ошибочными. Поэтому пришлось взяться за тему самому. Эмиссию акций и объединение с Открытием и РНКБ я рассматриваю вместе как взаимосвязанные события.


Сразу приведу выводы для тех, кто не любит копаться в цифрах:
— Ценность акций, принадлежащих миноритариям, в результате эмиссии упадет на 22%;
— Цель эмиссии — не слияние РНКБ и ВТБ, как об этом писали многие издания, а улучшение показателей достаточности капитала ВТБ и увеличение  веса и доходов руководства ВТБ;
— Средства ФНБ, изначально выданные ВТБ как возвратные депозиты, теперь окончательно стали невозвратными акциями. То есть мы все с вами в очередной раз заплатили за некомпетентность руководства банка.

Теперь подробнее.

1. Детали эмиссии

Банк планирует разместить в пользу Росимущества и Минфина 30 трлн 196 млрд дополнительных обыкновенных акций номиналом 0,01 рубля.  Уставный капитал после эмиссии вырастет на  301,96 млрд руб.  Цена размещения согласно ФЗ-381 будет установлена Наблюдательным Советом банка исходя из средневзвешенной биржевой цены за 6 месяцев до даты принятия набсоветом решения о цене размещения. Решение еще не принято, и цена еще не известна. За последние полгода эта цена составила 0,017221 рубля. Следовательно, собственный капитал банка увеличится приблизительно на 520 млрд руб.

Эмиссия будет оплачена 100% акций банка РНКБ и средствами ФНБ, ранее размещенными в банке на депозит. На вырученные деньги ВТБ выкупает 100% акций ПАО Банк «ФК Открытие» за 340 млрд руб. Как я понимаю, прочие активы группы Открытие (банк Точка, Открытие-брокер и пр) в периметр сделки не вошли.

1.1. Покупка ФК Открытие

По состоянию на 1 июля регуляторный капитал «Открытия» составлял  369 млрд руб. Чистая прибыль в 2021 году составила 85 млрд рублей.
Кризис банк переживает сравнительно неплохо: за 11 мес чистая прибыль по РСБУ составила 33,4 млрд руб. Норматив H1.1 на 01.02.22 составил 12,1. Норматив  H1.2 также равен 12,1.

Пи этом сам ВТБ в этом году по итогам 10 мес оказался убыточным.
На 01.02.22 показатель H1.1 у ВТБ оказался существенно ниже и составил 6.9, показатель H1.2 — 9.2.

Банк Открытие покупают за 340 млрд, что составляет 92,1% от его регуляторного капитала и равно четырем прибылям за 2021 год.
Сам ВТБ на 18-00 30 декабря оценивался в 43,3% от регуляторного капитала и в 2,2 прибыли 2021 года. Сбер стоит 2,54 прибыли 2021 года и оценивается в 70% от регуляторного капитала. Как мы видим, банк Открытие оценили достаточно дорого в сравнении с другими банками. Тем более, что талантливый экономист и эффективный менеджер Михаил Задорнов уходит из банка ввиду несогласия со сделкой. Члены прошлого правления также покинут банк.

Сделка по покупке банка Открытие позволит улучшить показатели достаточности капитала самого ВТБ, но выглядит как не слишком выгодная миноритарным акционерам ВТБ из-за сравнительно высокой оценки объекта покупки. С другой стороны, корпоративная история учит нас, что наемные менеджеры всегда стремятся увеличить свой аппаратный вес и оплату труда за счет увеличения масштаба бизнеса.

1.1. Интеграция с банком РНКБ

Главной целью сделки СМИ провозглашали необходимость объединения с банком РНКБ. Однако масштабы РНКБ намного меньше величины эмиссии.
В 2021 г. чистая прибыль РНКБ составила 6,4 млрд руб, собственный капитал оценивался в 59,6 млрд. По итогам 2022 за счет ожидаемой прибыли в размере 8 млрд руб. и вливаний в капитал в размере 7,1 млрд, капитал банка составит около 75 млрд. По аналогии с Открытием сделку можно оценить в 60 млрд, что также не очень выгодно миноритарным акционерам ВТБ. Впрочем, влияние этой сделки на оценку ВТБ незначительно.

1.3. Остаток средств от эмиссии.

Как мы ранее прикинули, эмиссия составит 520 млрд. В распоряжении ВТБ останется грубо 120 млрд рублей (520-60-340), что позволит банку получить экономию на привлечение средств грубо в размере 11 млрд.

2. Соотношение стоимости обыкновенных и привилегированных акций

Пропорция распределения дивидендов между типами акций — главный фактор определения их сравнительной стоимости.
В дивидендной политике банка о пропорции распределения дивидендов между разными типами акций ничего не сказано.
На практике, начиная с 2017 года банк руководствуется принципом равной доходности на разные типы акций при определении размера дивиденда. Это принцип означает, что показатель (дивиденд/номинал ) по префам равен показателю (дивиденд/средняя цена за год) на обычку.

Начиная с начала 2020 года руководство ВТБ пыталось подвинуть государство и снизить доходность префов.
Тем не менее, Минфин, очевидно, с доводами г-на Костина  не согласился.
За 2019 год пропорция выплат осталась прежней, соответствующей принципу равнодоходности, как за 2018 и за 2017 гг.
По итогам 2020 года вместо положенных по принципу равнодоходности  48,2% в сумме общих выплат, владельцы обычки получили 55,5%.
Изменение непринципиальное, и может рассматриваться в качестве исключения на фоне ковидного кризиса. 

В конце 2021 года руководство ВТБ заявило о планах выплат на обыкновенные акции 50% от прибыли, что означало бы сокращение выплат по префам и увеличение пропорции в сторону обычки. Минфин не озвучил публично свою позицию, но очевидно, был против снижения дивидендов. Кризис в банковской отрасли принес убытки ВТБ и  заставил отказаться от планов распределения дивидендов за 2021, и, вероятно, за 2022 гг. 
Прекраснодушные идеи г-на Костина заставить государство в ближайшие годы добровольно отказаться от причитающихся ему выплат на фоне бюджетного дефицита, повышенных военных расходов и введения НДПИ на сырьевые компании смотрятся мягко говоря малореалистично.
Не будем забывать также о заявленных в 2021 году предложениях банка конвертировать префы в обыкновенные акции.
Кроме того, по своей сути префы ВТБ — такие же префы, как префы Сбербанка и других компаний. Почему у Сбера префы и обычка уравнены в получении дивидендов, а у ВТБ имеется перекос в сторону обычки? Из устава такое положение вещей никак не следует.
Я считаю, что консервативный подход требует сохранить принцип равнодоходности при текущей оценке об. акций.

3. Сравним ценность акций банка до и после эмиссии

Сравним банк ВТБ до эмиссии акций с банком ВТБ после эмиссии.
В качестве критерия возьмем прибыль на акции, принадлежащие миноритариям.
Если прибыль на акции выросла на 10% — значит ценность акций стала на 10% выше после сделки.
Если упала — ниже.

На долю старых об. акций ВТБ приходится 29,27% чистой прибыли банка за 2021 год,
29,27% = 12,9 трлн обычки * 0,01665 (цена на 30.12.22) / ( 12,9 трлн * 0,01665 + Преф по номиналу)
Миноритарные акционеры ВТБ владеют 39,1% об. акций банка.
Значит, на их долю приходится 11.45% прибыли за 2021 год, что равно 37,47 млрд руб.

После эмиссии доля старой обычки упадет до 17,4%.
17,4% = 12,9 трлн обычки * 0,01665 / ( (12,9 трлн + 30,2 трлн) * 0,01665 + Преф по номиналу)
На долю миноритариев приходится 6,8% теоретической прибыли объединенного банка за 2021 год.
Таким образом, доля миноритариев в прибыли снижается на 40,5%.

Чему равна теоретическая прибыль объединенного банка за 2021?
429,8 млрд руб. = 327,4 (прибыль старого ВТБ) + 6,4 (прибыль РНКБ) + 85(прибыль Открытия) + 11(экономия на процентах)
На долю миноритариев приходится 6,8%, что равно 29,25 млрд руб.
Это на 22% меньше прибыли до объединения.

Таким образом, ценность обыкновенных акций, принадлежащих миноритариям, снижается на 22% в результате эмиссии.