Почему Система? Эссе о фонде, учете, долге и расходах… Часть 1

Чтобы делать деньги на акциях, нужно иметь «видение, чтобы увидеть их, смелость, чтобы купить их, и терпение, чтобы удержать их», Джордж Ф. Бейкер (1840-1931)

Второй сезон про Систему я попробую уместить лишь в две части. Пятая часть первого сезона завершилась на итоговой оценке Системы.

https://vk.com/@shadrininvest-sistema-sem-starshih-dochek-chast-5

Кто еще не читал – советую полный обзор обо всех активах Системы на данный момент.

У меня получилось, что на данный момент справедливая оценка акций АФК Система равна 46,72 руб., к 2027-2030 гг. – 117,93 руб.

Долг может вырасти до 350 млрд руб., капитализация будет равна 1 трлн руб. Часто пишут, что выгоднее купить публичных дочек Системы, чем саму Систему, но по моим расчетам это не так.

Потенциальные доходности до 2027-2030 гг., %

Инвестируя в Систему, мы можем получить двойной эффект – рост и развитие активов плюс сокращение дисконта. Вот почему Система интереснее её дочек, как объект инвестиций.

Сейчас мало того, что рынок видит не все непубличные активы Системы, так и еще применяется дисконт (пример – недавний отчет от ГПБ по оценке Системы). Двойная недооценка.

Этот дисконт часто называют – «дисконтом за холдинг» и тому подобное. Я в корне не согласен, что у Системы должен быть данный дисконт, думаю, что скорее может быть паритет или даже премия к портфелю активов.

Во-первых, Корпоративный центр – это не какой-то прожорливый и бесполезный субъект, на который просто уходят деньги, и он не приносит никакой ценности. Корпоративный центр – это мозг и сердце компании, за счет него и происходит рост акционерной стоимости активов Системы. На картинке выше был приведен прогноз роста стоимости активов к 2027-2030 гг. За такие компетенции нужно достойно платить. Фактически расходы Корпоративного центра – это как расходы УК по управлению фондом активов.

И во-вторых, Система – это не холдинг, а фонд. В конечном счете, Система может иметь даже премию к цене суммы активов, потому что скорость роста стоимости активов будет опережать рынок, и за это полагается премия.

Фонд

Почему Система фонд, а не холдинг?

Основное и главное отличие холдинга от фонда – это характер и цель владения. Холдинг покупает активы и выстраивает между ними интеграцию. Либо это синергия, либо это вертикальный передел продукта. Например, Газпром, имеет нефтегазовые добывающие компании – они добывают нефть и газ, НПЗ — перерабатывают, АЗС — продают, и еще есть энергокомпании, которые потребляют газ и производят тепло и электроэнергию. Или Мечел, где есть добыча угля, обогащение кокса, ГОКи, производящие железную руду и металлургическое производство, плюс порты и транспортные компании. Получается все активы нужны в цепочке, и они никогда не уйдут из холдинга. И головной компании нет дела до рыночной оценки своих дочек. И цели развить и продать дороже тоже нет.

С фондом всё иначе. Головная компания, в нашем примере, это АФК Система, покупает активы, развивает их, консолидирует отрасли, и потом монетизирует их – через выплату дивидендов и продажу на рынке. Это своего рода фонд прямых инвестиций, где Система является по сути управляющей компанией.

Многих пугают проекты Системы в части электроники, но Система – не госкорпорация, а частная компания с собственниками. Для нее важна прибыль и эффективность. Это не Роснано или Ростех.

АФК Система является частично аналогом американской Berkshire Hathaway, правда, зачастую из BH Баффетт уже не продает ничего. Система в этом плане даже интереснее Berkshire Hathaway. У Баффетта, конечно, есть портфель публичных активов, где происходят продажи и покупки акций, но в общем составе активов этот портфель занимает примерно 25-30% от всей компании.

Berkshire Hathaway не платит дивидендов, но производит выкуп акций, если видит, что рыночная оценка ниже справедливой оценки ее суммы активов (до 1.2х оценки чистого капитала, вот вам и холдинг с премией, а не дисконтом!). Отлично бы если Система делала также.

И еще, что важно, это прозрачность в части активов. Хорошо бы сама компания показывала состав активов и их оценку и перспективы, а не редкие энтузиасты копались в отчетностях и презентациях компаний Системы.  

Учет

Требуется особый учет для Системы, это не РСБУ и не МСФО. Баланс, как РСБУ, так и МСФО не отражает полной картины. Приходится их совмещать, плюс смотреть движение денежных средств корпоративного центра, этот отчет наиболее близок к реальной картине результатов работы Системы, как фонда.

Например, МСФО – отражает выручку и долг МТС в 100% виде, хотя МТС принадлежит Системе лишь на 42%, или 49,9% с учетом казначейских бумаг, и тот же МСФО не отражает в выручке показатели Озона, потому что не консолидирует, и т.д.

По РСБУ аналогичные нюансы. Например, есть переоценка по публичным активам, но и она не вся отражается по РСБУ, так как Система владеет не всеми активами напрямую, а есть еще ОООшки: Система Телеком активы (владеет часть пакета в МТС и Эталон, и Сегежа), Система Инвест (БЭСК), Система-Финанс (часть пакета Эталона), а также часть пакета Озона через венчурный фонд.

Всё весьма запутанно, если смотреть в лоб РСБУ или МСФО – то не увидишь реальной картины.

Я бы предложил отчетность Системы представлять в виде отчетности АИФ или УК и ЗПИФ для непубличных активов и ПИФа с публичными активами. Где было бы видно состояние активов по оценке оценщиков и/или рыночным котировкам. Получилось бы примерно вот так.

Можно вспомнить как ведет учет своих активов обычный инвестор, такой как я или вы. Мы имеем перечень активов и их оценку, возможно, кто-то взял плечо у своего брокера, то есть деньги в долг, чтобы купить еще активы. Так и Система делает. Имеет активы и плечо.

Исходя из моей оценке – плечо у Системы примерно 50% к своим 100%. Не сказать, что очень большое. Долг для бизнеса — это нормально. Стоит учесть, что цена долга в 2 раза ниже, чем мне обходится плечо – 7,95% годовых. У меня плечо стоит 15,9% годовых. К долгу Систему я вернусь в следующей части.

Особое внимание уделю, реальному «собственному капиталу» Системы (46,72 руб. на акцию), это СЧА, если справедливо оценить все её активы. Конечно, можно поспорить по текущей оценке всех активов. Например, Атон оценивает пул активов Системы уже в 543 млрд руб. (я в 680 млрд руб., а ГПБ 484 млрд руб.), и уже не отнимает «дисконт».

Сама суть оценки Системы должна быть именно такой:

есть справедливая оценка активов, есть долг, и компания должна стремиться к тому, чтобы её рыночная стоимость соответствовала справедливой оценки её частей. И те, кто хотел бы войти или выйти из акций Системы имели возможность сделать это по справедливой цене, и их результат инвестиций зависел бы только от результатов работы активов фонда, а не причуд рынка.

И компания может это сделать.

Кроме того, особое внимание я уделяю движению денежных средств корпоративного центра. Очень интересно смотреть за инвестициями и возвратом инвестиций (продажей активов и дивидендами)

Видно, как с 4 квартала 2020 года фокус с возврата долга перешел в сторону инвестиций.

и в 2021 году этот процесс усилился еще и наращиванием долговой нагрузки. В 2022 году этот процесс видимо не остановился, но притормозил.

В 1 кв. – 9,1 млрд руб., а в 3 кв. – 5,7 млрд руб. в инвестиции. Интересно, что в 3 кв. компания направила 15,3 млрд руб. в заначку (скорее всего это деньги для приобретения Melon Fashion Group).

Но по отчетам движения денежных средств корпоративного центра прошлых лет видно, что Система умеет и пожинать плоды (в 2019-20 гг.). Надеюсь, что и инвестиции, заложенные с конца 2020 года, также принесут обильный урожай в будущем.

Дивиденды или выкуп акций?

Исходя из оценки суммы активов, которой владеет Система в данный момент, наиболее выгоден именно выкуп акций, а не дивиденды.

Цену выкупа обыкновенных акций рекомендовал бы определить в размере 32,50 руб., что на 168% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 3,0% от уставного капитала. 3% акций – это 9% фри-флоата. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит – до 9,4 млрд руб.

Скорее всего компания сможет выкупить большее количество акций до достижения уровня 32,50 руб. за акцию. Сейчас рыночная цена равна лишь 12,11 руб.

От операции выкупа акционеры ПАО АФК «Система» и сама компания получат гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее реальной стоимостью.

Думаю, всем очевидно, что или 0,98 руб. дивидендами или рост бумаги с 12,11 до 32,50 руб.  – выбор очевиден!

Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 3,0% уставного капитала, хочу подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны для компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у него есть возможность приобретать свои акции ниже реальной балансовой цены.

Кроме того, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на одну акцию, а финансовое положение ПАО АФК «Система» по-прежнему останется комфортным.

Дальше можно продолжать проводит выкупы акций пока цена не достигнет справедливого уровня, равного оценки суммы активов Системы. И далее уже осуществлять выплату дивидендов.

По сути, Система, выкупая собственные акции – инвестирует в свои же активы, только с дисконтом. Сейчас это можно сделать лишь за 1/4 цены от их реальной оценки. Выгодная сделка!

Если вы спросите меня, как купить «один рубль за 25 копеек, ответ очень простой – купите акции АФК Система?!

В декабре 2020 года основатель компании Владимир Евтушенков говорил: «Мы должны дорастикак минимум до 40–42 рублей за акцию, а уж когда это произойдет, тогда и произойдет. Я к этому так отношусь: Бог дал, Бог взял».

В декабре 2020 года акции Системы стоили 30 руб., и по итогам 2020 года Форбс Владимира Евтушенкова назвал «Бизнесменом года» по выбору читателей, а по выбору редакции «Бизнесменом года» тогда был Олег Тиньков.

Словно из другой жизни.

Весь контент публикую здесь:

ВК: vk.com/shadrininvest

Telegram: t.me/shadrininvest