Ozon - одна из историй роста на российском рынке - Финам

Ozon — один из лидеров электронной коммерции в России, в текущем году сменивший фокус с одного только агрессивного роста на комбинацию развития и повышения операционной эффективности. Благодаря эффекту масштаба и контролю над издержками Ozon во 2-м и 3-м кварталах вышел на прибыльность по скорр. EBITDA.

Ozon — одна из историй роста на российском фондовом рынке. Маркетплейс продолжит расти за счет увеличения доли e-commerce в российской розничной торговле, сетевого эффекта (рост числа покупателей привлекает больше продавцов, что в свою очередь увеличивает интерес покупателей, и т. д.), а фокус на внутреннем потреблении придает устойчивость продажам Ozon. Далее Ozon может стать одним из бенефициаров санкций за счет поглощения трафика от ушедших зарубежных компаний и клиентов, испытывающих трудности оформления заказов на зарубежных площадках. Основным драйвером роста расписок станет улучшение финансовых показателей, в частности положительные значения операционного и свободного денежных потоков, и выход компании на стабильную операционную и чистую прибыль за счет адаптации стратегии развития в текущем году. По этим причинам мы присваиваем рейтинг «Лучше рынка» АДР Ozon.


Среди рисков компании отметим существенную конкуренцию со стороны прочих крупных маркетплейсов России (Wildberries, «Яндекс.Маркет», «СберМегаМаркет»). Конкурентная среда может повлиять, например, на возможность Ozon сфокусироваться на операционной безубыточности без ущерба для темпов роста. Кроме того, Ozon является компанией роста, и его расписки чувствительны к изменениям процентных ставок на рынках капитала. Специфические риски привносит и зарубежная регистрация головной компании.

Факторы привлекательности

Крупный рынок сбыта:

По оценке Ассоциации компаний интернет-торговли (АКИТ), общий оборот онлайн-торговли в России за 9 месяцев 2022 года превысил 3,5 трлн руб. (+45% г/г), тогда как общий розничный оборот в стране в этот период, по данным Росстата, равнялся 31,2 трлн руб. (+10% г/г). То есть доля онлайн-торговли составила 11,2%.

Оборот товаров на Ozon в январе — сентябре 2022 г. достиг 536 млрд руб., и его доля в российской электронной коммерции составляет порядка 15%.

Виды на агрессивный рост. По оценке Ozon, e-сommerce в России будет расти ежегодно примерно на 30%, до 2025 года, причем сама компания планирует расти более высокими темпами, таким образом увеличивая свою рыночную долю. Этому должно поспособствовать увеличение количества активных покупателей до 60–70 млн (сейчас 33 млн), «многократное» увеличение количества продавцов, расширение ассортимента, выход в новые регионы и развитие сопутствующих услуг (реклама, финтех). Мультикатегорийность площадки, как ожидается, позволит «откусывать» долю у малых онлайн- и офлайн-компаний.

Улучшение рентабельности. В этом году Ozon сфокусировался на повышении эффективности операционных процессов, за счет чего компания впервые вышла на положительную скорр. EBITDA во 2-м квартале 2022 года. Улучшение операционных результатов в будущем возможно за счет эффекта масштаба, оптимизации расходов и развития сервисов (реклама и финтех).

Активное привлечение продавцов из Китая и Турции поможет компании перекрыть негативный эффект от ухода западных брендов.

Ozon — вероятный бенефициар санкций. Введенные ограничения, такие как невозможность оплаты российскими картами на зарубежных сайтах, уход иностранных маркетплейсов из России, увеличение сроков доставки из-за рубежа, могут положительно повлиять на продажи Ozon: оставшиеся игроки в состоянии получить трафик зарубежных конкурентов. Далее маркетплейсы, в том числе Ozon, могут стать «местом встречи» российских поставщиков ушедших сетей (например, IKEA) и покупателей, которые ищут знакомые товары.

Выплаты акционерам

Ozon не выплачивал дивиденды в прошлом и не планирует это делать в ближайшем будущем. Стратегия бизнеса вращается вокруг высоких темпов роста и улучшения рентабельности, компания предпочитает сфокусироваться на инвестициях в бизнес.

Финансовые результаты

Основной источник выручки (51% за 9 мес. 2022 года) Ozon — собственные продажи (модель 1Р). Еще порядка 40% выручки за первые 9 мес. принесли комиссии маркетплейса за продажу товаров сторонних продавцов (модель 3P).

Увеличение продаж сторонних продавцов и доходов от услуг обеспечило рост выручки (+48% г/г) и GMV (+74% г/г) в 3-м квартале. При этом собственные продажи оказались под давлением из-за ухода брендов из России и из-за последствий пожара в фулфилмент-центре в Московской области в августе.

Операционные метрики Ozon показали улучшение: в 3-м кв. количество активных покупателей увеличилось до 32,7 млн (+54% г/г), а частотность заказов до 11,7 в год с 7,5 годом ранее. Ассортимент (150 млн наименований) и количество продавцов (180 тыс.) выросло более чем в три раза по сравнению с годом ранее.

Во 2-м и 3-м кварталах компания показала положительную скорр. EBITDA за счет усилий по повышению эффективности и эффекта масштаба. Положительно сказалось увеличение доли услуг в выручке.

Квартальный чистый убыток ухудшился до 20,7 млрд руб. с 14 млрд руб. годом ранее, в основном из-за единоразового расхода в размере 10,8 млрд руб. из-за пожара. Ожидается, что страховые компенсации, при условии их предоставления, будут отражены в 2023 году.

Реструктуризация облигаций. После остановки торгов расписок на NASDAQ у держателей выпуска облигаций на сумму $ 750 млн с погашением в 2026 году возникло право требовать досрочного погашения долга. В октябре компания достигла соглашения с бондхольдерами о досрочном погашении в рублях или долларах с дисконтом к номиналу. Сумма погашения с учетом дисконта, по нашим расчетам, не превысит $ 644 млн (38,5 млрд руб.). Наличные средства на счетах компании (65,6 млрд руб., или $ 1,1 млрд, на 30 сентября) позволяют ей провести это погашение.

Валовый долг увеличился по сравнению с прошлым годом из-за роста бизнеса: компания арендует офисы, фулфилмент-центры, сортировочные центры и пр., как следствие, аренда оказывает значимое влияние на размер ее долга. Из-за увеличения бизнеса (в частности, роста площадей складских помещений до 1,2 млн кв. м. с 0,77 млн кв. м.) в 3-м кв. 2022 года в 1,5 раза выросли обязательства по аренде по сравнению с 3-м кварталом прошлого года.

Из-за ситуации с облигационным выпуском на сумму $ 750 млн часть долгосрочных займов переквалифицирована в краткосрочные обязательства, сумма привлеченного финансирования осталась неизменной по сравнению с прошлым годом (60,6 млрд руб., +0,3% г/г).

Чистый долг увеличился до 57,8 млрд руб. с отрицательных 20,4 млрд руб. годом ранее, когда сумма денежных средств компании превышала долговые обязательства. Это было связано с ростом обязательств по аренде и сокращением денежных средств (до 65,6 млрд руб. с 116,5 млрд руб. в 3-м кв. годом ранее).

С начала года краткосрочные обязательства Ozon превышают оборотные активы, в том числе из-за переноса долга по облигационному выпуску на $ 750 млн в краткосрочные обязательства. Соглашение по новому финансированию на 60 млрд руб., подписанное в сентябре, позволит перекрыть нехватку оборотного капитала. В августе СМИ писали, что правительство выделило «Яндексу», VK и Ozon льготный кредит на рефинансирование облигационных займов.

      Ниже приводим динамику основных финансовых показателей Ozon, млрд руб.
     
     Далее приводим исторические и прогнозные финансовые показатели компании, млрд руб.: 
     
Риски

Ozon — история роста. Компания растет высокими темпами, но операционной деятельности еще предстоит выйти на стабильные результаты. В условиях падения риск-аппетита инвесторов из-за замедления глобальной экономики, геополитической напряженности и удорожания заимствования в ведущих экономиках мира инвесторы могут предпочесть вложить деньги, например, в акции стоимости, что продолжит оказывать давление на акции роста в целом и Ozon в частности.

Буйлакова Анна
ФГ «Финам»

Изменения в потребительском поведении и снижение покупательской способности. Нестабильная экономическая ситуация приводит к более экономному потреблению, что может негативно сказаться на темпах роста Ozon.

Конкуренция. По данным АКИТ, за 8 месяцев 2022 года большая часть онлайн-продаж (46,5%) пришлась на маркетплейсы, при этом на пятерку лидеров (Wildberries, Ozon, AliExpress, «Яндекс.Маркет» и «СберМегаМаркет») пришлось 2/3 продаж всех маркетплейсов в стране. Конкуренция с крупными площадками может оказывать давление на темпы роста и рентабельность Ozon.

Риск разводнения. Ozon в будущем может прибегнуть к привлечению капитала на развитие за счет выпуска долевых ценных бумаг, что может привести к размытию акционерной стоимости. Хотя в апреле этого года CEO (на тот момент финансовый директор) Игорь Герасимов говорил, что компания не планирует допэмиссию до выхода на операционную прибыль.