Изображение блога
Анатолий Полубояринов
Анатолий Полубояринов Блог компании Mozgovik
30 ноября 2022, 14:46

Конспект: X5 Group на Смартлабонлайн

Гостями очередного эфира с эмитентом на Смартлабонлайн стала компания X5. На каверзные вопросы Тимофея Мартынова во время эфира отвечали Мария Язева — начальник управления по связям с инвесторами и Варвара Киселева - Директор по корпоративным финансам и работе с инвесторами.



Прописка и редомициляция

X5 сегодня торгуется с дисконтом в 20% к ближайшему конкуренту (на деле около 15% из-за снижения котировок Магнита).

Исторически торговались EV/EBITDA 4-5 по прогнозному показателю, сейчас это 3-4 EBITDA. Это следствие нидерландской прописки, и это тот дисконт, которые ты либо принимаешь, либо нет. 

Конспект: X5 Group на Смартлабонлайн


Про редомициляцию начали думать, когда была денонсация налогового соглашения с Нидерландами, но это был длительный процесс еще тогда. Сейчас это неопределенно. Здесь были даны общие ответы: «Думаем», «работаем», «изучаем все возможные варианты». Ссылаются на то, что все компании у которых торгуются расписки не сделали ничего. Есть компании, которые разделили бизнес на российский и иностранный. У Х5 делить нечего, все в России. Лично мне было любопытно возможно ли редомицилироваться с Нидерландов на Кипр, но, видимо не очень возможно.

В середине года дисконт между Х5 и Магнит составлял 50%. На рынке тогда было больше сантимента. Когда Х5 начал показывать хорошие результаты — дисконт снизился. Сказали, что фундаментальные показатели долгосрочно в цене акций продолжают учитываться.

Дивиденды пока НРД под санкциями невозможны. Дивиденды сперва идут на головную компанию в Нидерланды. Потом они отправляются в банк-депозитарий, который их конвертировал в доллары и распределял дальше акционерам через Евроклир. Схема Мать и Дитя применить невозможно для них. Опять ссылались, что не знают компанию, которая еще кроме них может. Если снимут санкции, то надо еще как-то деньги на головную компанию отправить, поэтому снятие санкций — это только один из шагов к дивидендам.

Выкуп не делают потому что возможна дискриминация акционеров по разным сторонам НРД — такое компания не может себе позволить.

На этом ответы по прописке закончились, а вопросы все еще остались :)
Переходим к бизнесу.



Операционные и финансовые показатели

В 1-ом полугодии был эффект операционного рычага. Инфляцию удалось перенести на полку, а затраты еще не выросли. Из-за чего достигли высокой маржи. Фокус во втором полугодии на сохранении положительной динамики сопоставимых продаж.

Конспект: X5 Group на Смартлабонлайн


Упомянули инвестиции в цены. Инвестиции в цены — это то чем оправдывалась Лента, когда на эфире Смартлабонлайн говорили про низкую динамику сопоставимых продаж. Во втором полугодии маржинальность снизится, но таргет по году оставили прежний — 7+% EBITDA Margin. LTM маржинальность на конец 3-его квартала 7,6%.

Комфортный уровень долга ND/EBITDA <2, у компании сейчас 0,9. Могут привлекать долг для выплаты дивидендов (эх, мечты-мечты). Пока долг снижают, потому что возможностей для трат не много. Рассматривают M&A, если есть возможность — будут участвовать. По M&A есть нормативы рентабельности, поэтому задорого никого покупать не планируют. 

Конспект: X5 Group на Смартлабонлайн


Если санкции снимут и будет возможность платить дивиденды, плюс с точки зрения фундаментала ситуация будет комфортной — будут рассматривать дополнительную выплату за прошлые периоды, когда не платили.

ФАС ограничивает долю рынка по муниципалитетам (>25% доли рынка нельзя), всего около 2300 муниципалитетов в России, компания представлена на 1700, планка по доле рынка достигнута где-то на 20% из них. Расти есть куда. Если достигнута доля, могут развивать через e-commerce или франчайзинг. Плюс могут менять локации на более выгодные внутри муниципалитета.

Общая доля рынка у компании сейчас 13,2%

Дискаунтер — точка роста. Средняя площадь Чижика 250 метров, у Пятерочки 400. Плотность продаж в дискаунтерах почти в 2 раза выше. В том числе из-за этого продажи на квадратный метр выросли — не только из-за инфляции. 

Выручка на квадратный метр:

Конспект: X5 Group на Смартлабонлайн


В этом году низкий капекс, долгосрочный таргет что будет ниже 4,5% от выручки (LTM на 30.09.2022 около 3%). В этом году (за 9 месяцев) половина капекса — открытия новых магазинов, 17% — IT, 11% — поддерживающий капекс, 6% — реновация магазинов, 5% логистика.

Конспект: X5 Group на Смартлабонлайн


В этом году планируют открыть 1400+ Пятерочек и 400+ Чижиков (дискаунтер). Предполагают, что Чижиков будет 500+ в конце года. Пока из-за активной экспансии сеть Чижиков убыточна, большинство из них были открыты только в этом году. Открытие 1 дискаунтера 7-9 млн рублей — в 2 раза ниже, чем у Пятерочки. Но и затрат там намного меньше. Среднее кол-во персонала на 1 магазин 7 человек, у Пятерочки в 2 раза выше. Но целевая рентабельность также ниже. Пятерочка — самый маржинальный сегмент у компании.

Конспект: X5 Group на Смартлабонлайн


На 2023 год говорят, что откроют не менее 2000 магазинов. Расти есть куда, на рынке ускоряется консолидация. В России у топ 5 игроков 32% доля рынка. На развитых рынках доля 45-75%. Консолидация происходит не обязательно через покупку игроков, это может быть уход с точки какого-то игрока, которую после ухода занимает другой представитель.

В e-grocery фокус на экспресс-доставке, а не Впрок. Эти направления объединили в Х5-digital, продавать долю не планируют, в прошлом году был разговор о партнерстве со Сбером. С IPO, логично, что ситуация тоже неопределенная. В текущей ситуации, все представители сфокусированы на маржинальности, а не росте GMV, как это было год назад. В августе начали привлекать партнеров для экспересс-доставки (Яндекс, Деливери, Сбермаркет), пока видят приход новых клиентов. Канибализации собственной доставки не происходит.

Конспект: X5 Group на Смартлабонлайн


Немного рассказали про СТМ (собственные торговые марки), уровень рентабельности по ним не раскрывают, сказали только, что маржа по ним выше. Доля СТМ по Пятерочке 24%, у Перекрестка 18%, у Чижика 50%. Плановая доля по Чижику 70%.



Выводы:

На мой взгляд, в этом году капитализация Х5 без санкций должна была бы быть выше чем у Магнита, поэтому там апсайд не ограничивается 15% (чтобы дисконт от Магнита снизился до 1).

Маржинальность будет ниже, но даже так предполагаю, что FCF годовой может составить 70+ млрд рублей. P/FCF около 6. Это дешево, но если бы это была акция.

В тоже время апсайд, на мой взгляд, от текущих не слишком внушительный (+35%), чтобы покупать с нуля.

Главный ответ для себя не получил — это возможен ли переезд с Нидерландов на Кипр (про Россию понятно, что никто не будет переезжать). Из Кипра, на сколько известно, возможна релокация в дружественные страны.

9 Комментариев
  • Тимофей Мартынов
    30 ноября 2022, 14:53
    спасибо
  • Олег Кузьмичев
    30 ноября 2022, 14:56
    «Капитализация без санкций должна была быть выше»- помоему это ясен-красен для всех расписок.

    А так повторение 20 и 21 впереди, когда все скупили туалетную бумагу с гречей, а потом её проедали, рентабельность будет падать — а мутный мажоритарий может ещё и удивить всех.
  • Mozg
    30 ноября 2022, 16:34
    Переезжать не планируют и вся работа в этом направлении — периодически писать публике, что «работаем над этим». Возможность платить дивиденды — если снимут санкции (никогда?). Зачем вообще идти к инвесторам с такими месседжами
  • Alex
    30 ноября 2022, 16:40
    Спасибо за обзор, но что за новомодное слово «сантимент» в каждом обзоре? Вы хоть сами понимаете его смысл? И в чем отличие sentiment от santiment?
      • Mozg
        30 ноября 2022, 17:07
        Анатолий Полубояринов, в целом наш случай это сЕнтимент, то есть совокупность настроений («на рынке медвежий сентимент»)

        а сАнтимент это просто излишняя чувствительность, типа когда рыдают над мелодрамой

        в словарях почему-то эти слова синонимами называют, что явно неправильно. думаю причина в том, что разделение произошло не так давно, и пока только на уровне живых носителей языка

        а пятерошники довольно неуместно использовали слово, вроде и понятно что хотели казать, но как-то криво получилось. думаю, они имели в виду что «на рынке в то время более эмоционально воспринимали любую информацию и резче на нее реагировали»

Активные форумы
Что сейчас обсуждают

Старый дизайн
Старый
дизайн