Русал смог приятно удивить, но в будущем могут возникнуть проблемы с денежным потоком - Промсвязьбанк

РУСАЛ представил финансовые результаты по МСФО за I полугодие 2022 года. Выручка компании выросла на 31,3%, составив 7,1 млрд долл., скорректированная EBITDA увеличилась до 1,8 млрд долл. Это стало возможным благодаря сохранению производства на уровне прошлого года и высоким ценам на алюминий, что позволило компенсировать снижение объёмов реализации. Чистая прибыль сократилась из-за увеличения налоговых отчислений.

Выручка компании выросла на 31% г/г, превысив 7 млрд долл. Причиной стали высокие мировые цены на алюминий и стабильное производство продукции. Объём продаж упал на 11,9%, до 1,76 млн т. Здесь примечателен тот факт, что выпуск алюминия остался на уровне прошлого года, даже несмотря на то, что прекратились поставки глинозёма из Украины и Австралии, на долю которых приходилось около 30% всего производства сырья. Это означает, что РУСАЛ смог наладить логистику импорта глинозёма из Китая за столь короткий период времени. Данный факт крайне позитивен для бизнеса компании. Конечно, в конце прошлого года в эксплуатацию была введена первая очередь нового алюминиевого завода в Тайшете, но даже с учётом этого сохранение объема производства алюминия на уровне прошлого годастало приятной неожиданностью, учитывая обстоятельства. География продаж не претерпела серьёзных изменений. Основным рынком для продукции РУСАЛа осталась Европа. Её доля выросла на 3 п.п., до 40%, за счёт падения продаж на территории СНГ, а также Северной и Южной Америки.

Скорректированная EBITDA составила 1,8 млрд долл., увеличившись на 37% г/г за счёт роста выручки. При этом, также выросли все основные статьи расходов. Основной фактор — рост затрат на закупку сырья, а также увеличение тарифов на электроэнергию и транспортировку.

Чистая прибыль компании по итогам 6 месяцев упала до 1,7 млрд долл. (-17% г/г) преимущественно из-за увеличения налоговых отчислений.

Капитальные расходы РУСАЛа снизились на 16% г/г, до 0,5 млрд долл., несмотря на то, что в прошлом году было решено начать глубокую модернизацию основных производственных мощностей. Вероятно, менеджмент компании вынужден был поставить инвестиционную программу на паузу из-за резкого сокращения денежных потоков, что связано с дополнительными расходами по закупке глинозёма, а также проблем с оборудованием после введения антироссийских санкций.

Мы ожидаем, что в ближайшее время модернизация активов останется на паузе. Вероятно, если менеджмент решится на возобновление своей инвестиционной программы, РУСАЛу придётся привлекать новые займы.

Головинов Алексей
«Промсвязьбанк»

Свободный денежный поток (FCF) стал отрицательным, в то время как годом ранее он был положительным. По итогам I полугодия 2022г. он составил –1,4 млрд долл. Основная причина всё та же – кратный рост расходов на закупку сырья. Без учёта прибыли от участия в капитале Норникеля, ситуация с FCF РУСАЛа сложилась бы ещё хуже. По нашим расчётам, значение свободного денежного потока составило бы -2,7 млрд долл.

Это крайне важный момент, так как в этом году истекает акционерное соглашение между РУСАЛом и Норникелем. Мы ожидаем, что в конечном счёте Норникель примет новую дивидендную политику с привязкой выплат к FCF. Это должно будет привести к сильному падению прибыли РУСАЛа от инвестиций. Учитывая, что компания, скорее всего, продолжит закупать глинозём у третьих лиц, вопрос с низким денежным потоком станет одной из основных проблем для менеджмента.

Низкий или даже отрицательный FCF в ближайшие кварталы не позволит возобновить инвестиционную программу. Также и вероятность возвращения к выплатам дивидендов в текущих условиях выглядит низкой.

Компания провела большую работу, чтобы наладить стабильные поставки глинозёма из Китая, что позволило сохранить объём производства. Также, даже несмотря на беспрецедентные антироссийские санкции, объём продаж РУСАЛа практически не изменился в сравнении с предыдущим годом. Эти факторы продемонстрировали устойчивость бизнес-модели компании. Однако опасения вызывает финансовое состояние компании в следующем году, когда будет принята новая дивидендная политика Норникеля. Мы ожидаем, что на этом фоне доходы РУСАЛа от инвестиций резко сократятся, что приведёт к сильному снижению денежных потоков. Это повлечёт за собой проблемы с модернизацией активов и увеличит необходимость в заёмном финансировании.

Мы считаем, что на данный момент стоит воздержаться от покупок бумаг РУСАЛа. Ситуация может измениться уже осенью, когда будут появляться детали нового акционерного соглашения и возможного слияния с Норникелем.