EMC - обзор компании и очередной кандидат на удвоение

Одна из очевидных, но достаточно ковбойских идей на нашем рынке — купить расписки иностранных компаний и ждать развития событий. Таких как, например, редомициляция. United Medical Group (UMG) — кипрская компания, которая управляет сетью клиник EMС (он же Европейский медицинский центр).




Структура собственности, редомициляция и акционеры


Исходя из отчетности и проспекта эмиссии, UMG владеет российской АО «ЕМЦ-ХолКо», которая уже контролирует дочки-клиники.



Компания рассматривает возможность редомициляции, но это не единственный возможный выход. Вот, например, комментарий IR-директора на Смарт-лабе:




На нашем рынке подобным образом торговался Русал. В тот момент он был зарегистрирован в Джерси, а эмитентом расписок выступал Сбербанк. Пока это единственный пример функционирования РДР из прошлого. Не исключено, что это станет спасательным кругом для текущих акционеров. Но не ясно, возможно ли вообще разделить резидентов от не резидентов в текущий момент без западной инфраструктуры. Надо ждать комментария, который компания может дать в конце июля (должны опубликовать полугодовые результаты (за 1-ый квартал не публиковали, поэтому не факт, что будут за полугодие, хотя аудитора назначили).

Интересно, и то, что у UMG расписки торгуются только на Мосбирже, до иностранных площадок они не доехали. Дмитрий Иванов (IR директор) также упомянул главную трудность:

«Комиссия банка-депозитария за конвертацию расписок не велика, а вот разрыв депозитарных отношений делает конвертацию затруднительной. Вчерашнее заявления ЦБ о возможности конвертации расписок без задействования европейской депозитарной инфраструктуры упрощает ситуацию, но надо понимать, что эта инициатива касается только расписок, хранящихся в НРД. Т.е. большинство российских инвесторов смогут воспользоваться этим вариантом, но сколько это будет стоить пока не понятно. Исходя из этого можно предположить, что резиденты перейдут в акции, нерезиденты останутся в расписках. Проблемы в параллельных торгах не вижу». Речь про это сообщение ЦБ.

Основной акционер — Игорь Шилов, который вместе с пулом инвесторов и продал 44% расписок в рамках IPO в 2021 году. Как историческая справка: ЕМЦ Игорь Шилов выкупил у Аптеки 36,6 в 2008 году на деньги от продажи сокового бизнеса. Руководитель того бизнеса был нынешний директор EMC — Андрей Яновский. То есть менеджмент и акционеры — давно знакомые и много лет проработавшие вместе люди.

На мой взгляд, UMG может стать одной из первых компаний, которая что-то сделает со своей депозитарной программой, так как менеджмент с самого начала заявлял о поисках возможного решения (далеко не все эмитенты давали подобные комментарии). 

Операционные и финансовые показатели

EMC — это провайдер медицинских услуг премиум-класса. Достаточно просто начать их сравнивать, например, с публичной «Мать и дитя» по показателям, но это не совсем корректно. Большая часть выручки у EMC приходит от онкологического направления. EMC позиционирует себя как медицина без компромиссов. 

То есть основной конкурент компании — это не внутренние клиники, а популярные направления для медицинского туризма: Израиль, Германия. С ними после 2020 года стало сложнее, поэтому результаты достаточно уверенно росли. В год на эти направления уходит около 1 млрд евро. Стратегия роста ЕМЦ основывается как раз на этом, чтобы россияне выбирали не Израиль или Германию, а Москву для лечения. Для этого компания много тратит на оборудование и сотрудников. В штате много иностранных специалистов и большое количество современного оборудования.





Компания отчитывается в евро и ценообразование у них проходит в этой же валюте (на сайте ценник указан в евро, но платят в рублях, исходя из курса ЦБ).



Одна из причин такого формата ценообразования — закупка оборудования. В мае на конференц-звонке сказали, что проблем с покупкой нет. Циклотроны и Да Винчи-роботы доедут до россии. 

Основные расходы — оплата труда сотрудников (40% затрат). Иностранные специалисты никуда не уехали, исходя из того же комментария в мае (ЕМЦ в рейтинге у студентов мед. вузов — самое желанное место работы, и не потому что там хорошо кормят).

Последний квартал подобный формат ценообразования должен был мешать Средний курс евро в 1-ом полугодии этого года был ниже на 6,7%. Но компания предусмотрела и подняла ценник в евро на 15-20% (сравнивал по вебархиву прошлые версии сайта).

Основные форматы оказания услуг: стационар, поликлиника, выезд на дом. Рост выручки в 2021 году обусловлен ростом услуг дневного стационара.

Дневной стационар — это преимущественно доходы от оказания услуг химиотерапии по ОМС в ММОЦ (партнерство с правительством Москвы). Интересно, что несмотря на рост услуг по ОМС, маржинальность осталась на уровне 2020 года.

Компания вышла на IPO фактически зрелом состоянии. Значительных планов по капзатратам у них нет, свободный денежный поток равен нормализованной чистой прибыли. 83,4 млн евро чистой прибыли и 93,7 млн евро свободного денежного потока (если не учитывать влияние оборотного капитала 80,4 млн евро).




Компания может себе позволить дивидендную политику, которая предусматривает распределение всей нормализованной чистой прибыли. Долговая нагрузка остается на том же уровне.




По дивидендной политике успели выплатить только 2 дивиденда. За 2020 год 76 млн евро (73,5 рублей на расписку) и за 1-ое полугодие 2021 года 38 млн евро (36,2 рубля на расписку). То есть по див политике должны были заплатить еще 45,4 млн евро за 2021 год или 0,5 евро на расписку. В рублях не пишу, многое зависело от даты отсечки и курса на нее, но это около 10% доходности к текущей цене и это доходность за полугодие.

Пока дивиденды на паузе, компания рассматривает возможность замены дивидендов на байбэк, но у этой процедуры есть один большой минус. Собственно, поэтому все заявленные байбэки от подобных компаний (иностранные компании, у которых торгуются расписки) его не проводят. Ликвидности на рынке и так нет.


Резюмируя финансовое положение:

👉 Компания уникальная для нашего рынка тем, что оказывает большой спектр медицинских услуг в сфере онкологии.

👉Медицинские услуги — это тот сегмент, где спрос устойчивый. Его снижение в марте-мае компенсировалось ростом цен.

👉Долг небольшой, а если учитывать, что дивиденды не платили, весьма вероятно, что к концу 2022 года он будет на уровне 0,6-0,7х EBITDA.


Оценка

Сравнение с Мать и дитя. Мать и дитя (MDMG) — это средний ценовой сегмент. Раньше компания в большей степени специализировалась на женском здоровье, но масштабные вливания в новые корпуса медицинского центра Лапино не прошли мимо. Тем не менее 49% выручки компании в 2021 году — женское здоровье. Новые корпуса клиник задействовались в 2020-2021 годах как Ковид-центры — это то от чего принципиально отказывались ЕМЦ. Соответственно эпидемиологическая ситуация оказывала бОльшее влияние на результаты MDMG, чем на ЕМЦ. Поэтому не исключено, что направление женского здоровья, которое сеть старалась диверсифицировать в 2022 году снова станет доминирующим.



Это как раз то, почему их не совсем корректно сравнивать. И ценовой сегмент разный, и основные направления деятельности. Тем не менее, это также кипрская компания, у которой торгуются расписки и все текущие дисконты из-за прописки характерны и для них. 

Результаты UMG переводил исходя из среднего курса евро в 2021 году. 



Обе компании стоят примерно одинаково по капитализации (у ЕМЦ премия около 10%), долга у MDMG практически нет. Компания распределяла только половину от прибыли на дивиденды, что позволяло снижать долговую нагрузку. Сам свободный денежный поток у MDMG практически вдвое ниже, связанно со строительством медицинского центра в Санкт-Петербурге, который уже работает. Новые проекты остановили после 24 февраля, поэтому в 2022 году капзатраты должны меньше и денежные потоки «конкурентов» выравниться.

В таблицу не включил вариант нормализованной на разовые расходы прибыли, у ЕМЦ этот показатель составлял 7,3 млрд рублей. Мать и дитя имеет большее количество проектов, то есть в перспективе они могут обогнать EMC по прибыли и EBITDA. При этом здесь и сейчас ЕМЦ зарабатывает больше, а захват доли рынка медицинского туризма — это тот драйвер роста, который в большей степени относится к EMC и он на повестке, плюс у ЕМС есть защита от девальвации. 

Мать и дитя по большинству мультипликаторов выходит чуть дешевле. Сами мультипликаторы находятся на исторических минимумах из-за прописки компании. На мой взгляд, Мать и дитя также может быть интересна тем, кто не боится покупать расписки.

Доходный подход

За 1-ый квартал компания не публиковала операционные результаты, поэтому текущее положение дел до конца не ясно. Но обращаясь к статистике затрат на медицинские услуги (Сбериндекс и Росстат) — здесь все выглядит не так плохо, но при этом данные все равно настораживают. В марте-мае объем оказанных платных медицинских услуг в Москве вырос в полтора раза. При этом надо понимать, что основа этого роста — рост цен, кол-во посещений снижается. В мае на 17,4% и динамика негативная.



Основное предположение, что количество посещений в 2022 году снизится в пределах 10%, что будет полностью компенсировано ростом валютных цен. То есть я предполагаю дальнейший рост валютной выручки. Ограниченная возможность медицинского туризма (тот самый драйвер роста на повестке), сможет компенсировать выпадание клиентов, которое мы видим в целом по рынку. При этом я ожидаю снижения рентабельности, так как затраты на медикаменты и оборудование опережают общий рост инфляции, плюс рост финансовых расходов из-за более высоких ставок.

Список прогнозных показателей:



В столбце с дивидендом — это выплата исходя из див. политики компании. Дивиденды станут возможны только когда решится вопрос с Евроклиром. Но компания на звонке четко дала понять, что платить дивиденды она заинтересована, как и решить эту проблему.

UPD. Обнаружил в модели косячок, который смысла не меняет, но тем не менее. Два варианта расчета: дисконтированный поток и дисконтированные дивиденды:

Дисконтирование дивидендов

Теперь, собственно, ключевой момент всей этой истории. Если использовать ставку дисконта в 15%, то оценка компании проходит на уровне 900 рублей за расписку по методу дисконтированных дивидендов, исходя из нормы выплаты 100% нормализованной прибыли. Вполне вероятно, что возобновление выплат (что может выступать драйвером для переоценки) — это вопрос нескольких лет. Основные допущения: прогноз основывается на ослаблении рубля, долгосрочном удержании рентабельности на уровне 2021 года, количество клиентов в 2026 году будет на 6% выше, чем в 2021 году, а средний чек на 40% выше. 

Дисконтированный денежный поток

Все допущения те же, только окончательная цена выражена в евро (эта оценка была до нахождения ошибки). Оценка компании проходит на уровне 10 евро за расписку, что при текущем курсе дает небольшой апсайд около 50%. Но я с трудом верю, что сальдо торгового баланса сохранится и в 2023 году, поэтому склоняюсь к варианту ослабевания рубля. Как минимум, потому что госбюджет из-за этого получает больше доходов. Поэтому закладываю курс 85 рублей за евро в 2023 году. 

Выводы

Медицинские услуги — тот сегмент, в котором мы уже видим падение спроса. Но данное падение компенсируется ростом цен.

ЕМЦ — защищена от девальвации тем, что ценообразование проходит в евро. То что один квартал за последние 10 лет рубль крепкий — не означает, что это продлится долго. Цены на сырье снижаются, а бюджеты надо как-то сводить.

ЕМЦ и Мать и дитя — это разные компании, хотя сектор один. У них разный фокус и клиенты. Драйверы роста выручки у ЕМЦ сегодня на повестке (отъесть долю медицинского туризма). У Мать и дитя более долгосрочные (ввод новых проектов). Обе компании мне нравится, про Мать и дитя планирую также написать.

ЕМЦ — это зрелая компания, без больших капзатрат, но с большим денежным потоком, который она готова распределять на дивиденды. Менеджмент и акционеры заинтересованы в этом.

Потенциальная дивидендная доходность при решении проблем с Евроклиром находится выше 20%.

Целевая цена находится на уровне 900 рублей за расписку, +120%. Но возможный срок реализации такого апсайда вполне может быть больше одного или даже двух лет.