Как гром среди ясного неба - к слиянию Русала и ГМК могли подтолкнуть из Кремля - Финам

Прозвучавшее как гром среди ясного неба заявление главы «Норникеля» Владимира Потанина о готовности вступить в переговоры с «РУСАЛом» об объединении компаний взорвало акции обоих эмитентов. Акции «РУСАЛа» подскочили сразу чуть ли не на 25%, а только потом отыграли назад, и по состоянию на середину торгов прибавляют около 5%. При этом акции «Норникеля» теряют около 6%.

Первая реакция рынка – преувеличенно сильная, поскольку чисто спекулятивная. Ведь даже сами переговоры еще не стали фактом, не говоря уже об их успешности и результате. Пока озвучена сама идея объединения, но совершенно непонятна схема, по которой она могла бы быть реализована. Будет ли присоединение одной компании к другой, или они объединятся под крышей нового общего конгломерата, или еще как-то. Не думаю, что переговоры будут простыми и быстрыми. Если, конечно, им не придадут ускорение откуда-нибудь извне. И, кстати, в интервью Потанина я не увидел ничего о месте холдинга EN+, объединяющего «РУСАЛ» и его энергетические активы. Расписки EN+ при этом растут на 7,5% во вторник.

Возможность вернуться к идее объединения появилась, поскольку к концу этого года истекает действие соглашения акционеров «Норникеля», и необходимо решать, как дальше выстраивать отношения с «РУСАЛом» как держателем блокирующего пакета акций «Норникеля». Я бы не исключал и того, что стороны могли подтолкнуть к переговорам со стороны Кремля. Это могло бы стать завершением возвращения «РУСАЛа» в «родную гавань», после того как под действием санкций США Олега Дерипаску отстранили от контроля компании, а совет директоров стал на треть состоять из иностранцев. Ранее «РУСАЛ» уже сменил юрисдикцию и теперь зарегистрирован не во внешнем (о. Джерси), а во «внутреннем» офшоре – в специальном административном районе (САР) на острове Октябрьский (Калининград).

Объединение создаст большую компанию, которая может войти в список крупнейших конгломератов типа Rio Tinto или Vale, где высокая эффективность одного направления может компенсировать менее эффективное другое направление.

В целом, мне не очень нравится такая идея, в нормальных условиях она снижает гибкость и эффективность бизнеса. Как заметил сам Владимир Потанин, синергии в таком объединении будет немного. У компаний разные модели бизнеса, разные рынки, разные каналы поставок. Пересечений для оптимизации процессов мало. Слияние обычно положительно для общей капитализации, когда консолидируются аналогичные активы, как раз в силу синергии. Когда профиль деятельности различается, то капитализация отдельных компаний, как правило, в сумме выше, чем у объединенной компании. Поэтому, при прочих равных, я бы исходил из того, что по отдельности «Норникель» и «РУСАЛ» должны стоить больше, чем объединившись.

Но кто сказал, что сейчас нормальные условия? Ситуация, которая сейчас складывается в экономике, непростая, и, как признают власти, она – надолго. Вероятно, в этих условиях отраслевая консолидация может продолжиться.

На мой взгляд, такое объединение было бы более выгодно акционерам «РУСАЛа». «РУСАЛ» ввозит большую часть сырья из-за границы. Компания имеет высокую долговую нагрузку и не платит дивидендов, в отличие от «Норникеля». И вообще, производство алюминия имеет невысокую операционную рентабельность по сравнению с другими металлами, а эффективность деятельности «РУСАЛа» гораздо ниже, чем «Норникеля.

Из плюсов для „Норникеля“ я бы упомянул только улучшение показателей ESG благодаря возобновляемой энергетике „РУСАЛа“, а также возможность далее не платить „РУСАЛу“ большие дивиденды. При этом пришлось бы консолидировать его долг и его большую инвестиционную программу. А у „Норникеля“ имеются и собственные большие инвестиционные проекты. Объединенная инвестпрограмма и объединенная долговая нагрузка позволят меньше прибыли распределять на дивиденды по любой разумной дивидендной формуле. Поэтому после объединения акционерам „Норникеля“ придется забыть, что когда-то эта компания считалась „генератором дивидендов“.

Зато, в текущих условиях объединенная компания в случае чего сможет рассчитывать на солидную государственную поддержку в качестве „национального чемпиона“, отраслевого монополиста и стратегического ресурса. Кто знает, может быть в процессе провозглашенной структурной трансформации экономики это будет иметь смысл.

Оценить влияние возможной сделки на оценку акций компаний можно будет, когда появятся хотя бы какие-то контуры ее структуры. Пока же эта идея вызывает больше вопросов, чем дает ответов. По очень предварительным рассуждениям, на мой взгляд, она снижает потенциал акций „Норникеля“ и улучшает перспективы акций „РУСАЛа“.

Калачев Алексей
ФГ „Финам“