Всадник рецессии: инверсия кривой доходности

Совсем недавно произошло важное фундаментальное событие — кривая доходности облигаций США стала инвертированной. Инверсия кривой доходности предсказывала рецессию в США достаточно точно — все 6 раз с 1980 года.

Однако сам факт инверсии не означает немедленное падение рынков.

В сегодняшнем посте мы рассмотрим, что:

— инверсия — это искаженная мера риска;

— инверсия — прямой индикатор рецессии;

— рецессия растянута во времени, и не следует прямо сейчас бежать с рынка.

Инверсия кривой доходности = искаженная мера риска

По определению, инверсия кривой доходности — состояние, когда доходность по коротким бумагам (обычно 2-летние) становится больше доходности по длинным бумагам (обычно 10-летние).

На графике видно, что инверсия предшествовала всем экономическим кризисам в США с 1980 года. Также инверсия произошла и в 2019 году, но уже в начале 2020 года случился COVID-19, который поверг в глубокий кризис все страны, поэтому QE (печатание денег в США) прошло почти незаметно, и рецессии в США не случилось.

Источник: FRED

Почему вообще смотрят на кривую доходности и что она отражает?

Облигации США в мире инвестиций считаются бенчмарком безрисковой ставки доходности. Кто может подумать, что США со статусом резервной валюты могут обанкротиться? Именно доходности облигаций США являются безрисковой ставкой, так как у США есть возможность напечатать недостающее кол-во денег и расплатиться по долгам. При этом значительного ослабления доллара при таком действии не произойдет, так как доллар США — резервная валюта и более 60% торговых операций в мире происходит именно в долларах, поэтому спрос на валюту США постоянный. Этот кейс отлично показывают события 2020 года, когда баланс ФРС почти удвоился.

Однако даже безрисковому активу присуща премия за время. Одно дело, когда вы оцениваете риск неуплаты долгов США на горизонте 3 месяцев, и совсем другое дело, когда оцениваете риски США на горизонте 10-30 лет.

Поэтому доходности коротких облигаций всегда ниже, чем длинных, так как чем дальше срок инвестирования, тем больше рисков вы несете. В нормальных условиях это всегда выполняется, что видно на графиках кривой доходности и в 2021, и в 2020 году.

Источник: Guru Focus

Соответственно, инверсия кривой доходности говорит о том, что риски инвестиций в краткосрочном периоде больше рисков инвестиций в долгосрочном периоде. Фактически инверсия показывает, что инвесторы массово продают короткие облигации (уменьшение цены облигаций = рост доходности облигаций) и уходят либо в кэш, либо в длинные облигации.

Почему инверсия кривой — это индикатор рецессии?

Чтобы ответить на этот вопрос, нужно ввести определение рецессии. Рецессия в экономике — это снижение номинального ВВП два квартала подряд.

Около 60% ВВП США — это потребительские расходы. При этом 65% населения США имеет кредитные карты, объём покупок по которым составляет, по данным Nilson Report, около $4,5 трлн. Это примерно 20%-25% от всего ВВП США.

Источник: Nilson Report

Рост коротких доходностей в США ведет и к росту стоимости обслуживания кредитных карт, что влечет за собой сокращение потребления и откладывание крупных покупок «на потом».

Рост коротких доходностей также ведет к росту стоимости обслуживания кредита и для бизнеса. А это значит, что уже и бизнес начинает сворачивать инвестиции или откладывать их «на потом». Доля инвестиций в ВВП США, по данным CFIC, составляет примерно 21%-22% ВВП.

Только эти два факта дают право говорить, что инверсия кривой доходности влияет примерно на 40%-45% ВВП США.

Единственное, что может сделать государство, чтобы поддержать ВВП в сценарии роста коротких доходностей, — увеличить кол-во государственных заказов. Однако для этого нужно печатать деньги (QE). Но мы сейчас находимся в стадии цикла роста процентных ставок ФРС и сокращения QE и начала QT (изъятия ликвидности).

Мы считаем, что такой сценарий маловероятен, но не исключаем его, потому что ФРС идёт сейчас по «мягкому» сценарию ужесточения ДКП. Во-первых, поднимает ставку всего 0,25% против ожиданий в 0,5%. Во-вторых, ФРС планирует уменьшать свой баланс не прямой продажей облигаций в рынок, а дожидаясь возврата тела долга и купонов, не реинвестируя их.

С учетом того, что экономика США начинает ослабевать на фоне и без того мягкой ДКП, у правительства США совсем мало шансов удержать экономику на плаву за счет гос. расходов. Поэтому вероятность рецессии высокая.

Рецессия растянута во времени

Сама по себе инверсия кривой доходности не означает о немедленной рецессии. Да и сам факт рецессии можно узнать лишь через полгода, как она началась. Это следует из определения.

Статистически рецессия после инверсии кривой начиналась через 6-18 месяцев, что достаточно большой промежуток, чтобы бежать с рынка.

Также на фоне инверсии рынок не стремится падать. Это как раз и связано с тем, что инверсия не означает начала рецессии. А инвесторы в массе своей смотрят на квартальные результаты компании и не бегут с рынка, пока компании не снижают гайденсы и продолжают показывать хорошие результаты.

Рассмотрим это на примерах. Инверсия кривой произошла в феврале 2006 года, примерно за 1,5 года до кризиса 2008 года. За это время индекс S&P 500 успел вырасти на 25%. Но во время рецессии, которая началась в ноябре 2007 года и закончилась феврале 2009 года, рынок упал более чем на 50%.

Источник: Tradingview

Примерно аналогичную ситуацию можно наблюдать и во время кризиса 2001 года. Инверсия кривой произошла в феврале 2000 года, а рецессия началась спустя почти год — в феврале 2001 года. При этом S&P 500 за год до рецессии почти не изменился в цене, но в период рецессии с февраля 2001 года по сентябрь 2002 сократился более чем на 40%.

Источник: Tradingview

Вывод

Инверсия кривой доходности — важный индикатор приближающейся рецессии. Однако он не говорит, когда начнется рецессия и как долго она продлится. При этом рынок также не начинает немедленно падать на факте рецессии. Например, в 2006-2007 годах S&P 500 вырос на 25%, а в 2000 году индекс почти не изменился в цене.

Но рынок сильно реагирует на сам факт рецессии, при этом падение как правило происходит долго и продолжается от 6 месяцев и более. За это время рынок в среднем теряет около 35% своей стоимости.

Поэтому к рецессии необходимо готовиться.

Статья написана в соавторстве с аналитиком Дмитрием Новичковым