Разбираемся с мифами о дефолте

Последнее время часто СМИ спекулируют на теме дефолта, пользуясь тем, что люди в России помнят 1998-й и обесценение своих сбережений. Считаю социально важной функцией нашего канала в том числе развенчание подобных панических настроений, и сегодня мы поговорим о дефолтах.

О возможном частичном дефолте государства и компаний РФ стало понятно еще несколько дней назад, когда вышел Указ, по которому нерезиденты будут получать выплаты по долгу только в рублях и на специальный счет типа «С», на котором им нельзя будет конвертировать рубли в свою валюту, а придется выводить рубли на свои счета (и то при наличии разрешения, согласно решению ЦБ). А продать большую сумму рублей вне России сейчас крайне затруднительно.

Простыми словами, нерезидентам из списка недружественных стран будут платить по всем долгам, включая валютные, в рублях, и эти деньги можно будет выводить на свои счета только по разрешениям. То есть технически такие нерезиденты могут не иметь возможности получить выплаты по долгам, которые они держат, что может расцениваться как дефолт.

Дефолт: как это было в 1998-м

В течение нескольких лет перед дефолтом в 1998-м бюджет России строился за счет займов, а старые займы погашали за счет выпуска новых. В 1997 по ГКО были доходности выше 40% в год. Понятно, что государство не может инвестировать в реальный сектор с такой доходностью, поэтому для возвращения одних долгов нужно было выпускать новые, но новые долги были уже больше с учетом высоких процентов. И чем дальше, тем больше становилась пирамида.

В 1998-м обострились экстремальные условия для экономики: резко снизились мировые цены на сырье, госрасходы не соответствовали доходам, а курс рубля искусственно завышался. Было принято решение объявить дефолт.

Одновременно с решением о техническом дефолте по облигациям в национальной валюте (в рублях) было принято решение об отказе от удержания стабильного курса рубля, который до этого поддерживался интервенциями ЦБ РФ. Курс рубля упал с 6.8 руб до 21-22 руб в течение полугода. Вместе с этим произошло банкротство ряда банков, которые держали на балансе ГКО, из-за чего многие люди потеряли свои сбережения (тогда еще не было системы страхования вкладов).

Дефолты были в том числе и перед держателями долга-резидентами, то есть покупатели-физики потерпели на себе последствия дефолта. Не было просто списания долгов, была реструктуризация, и были выданы новые бумаги, но, конечно, их реальная стоимость значительно упала за счет волны инфляции.

То есть вкладчики в ГКО-ОФЗ потеряли большую часть денег в реальной стоимости, и вкладчики ряда банков потеряли свои депозиты.

Цифровые параметры дефолта приведем ниже.

• ЗВР перед дефолтом: 15.3 млрд долл.
• Размер госдолга перед дефолтом: 94.7 млрд долл.
• Бюджетные доходы 1998: 302 млрд руб. или 44.4 млрд долл. по курсу до дефолта, но бюджет дефицитный, т.е. расходов больше, чем доходов
• Падение курса рубля в течение полугода после дефолта: с 6.8 до 21 руб./долл.
• Инфляция по итогам 1998: 84.5%

Дефолт, если он будет сейчас, не должен затронуть российских держателей облигаций и депозитов, и эффект будет мягче

• Значительную часть долга покрывают резервы (оставшиеся). Если предположить, что заморозили примерно половину резервов, то из 478$ млрд госдолга России около 300$ млрд обеспечено оставшимися резервами. Этого хватит на несколько лет обслуживания и погашения долга даже при дефицитном бюджете без какого-либо рефинансирования. Покрытие госдолга резервами значительно больше, чем в 1998-м.
• Долг страны по отношению к доходам бюджета приемлемый. За 2021 год доходы казны составили 25 трлн руб с профицитом около 0.5 трлн руб. Доходы около 230$ млрд даже с учетом обвалившегося курса рубля (потенциальное падение экспортных объемов будет компенсировано повышенными ценами на сырье, поэтому мы можем считать эти цифры близким к реальности прокси). То есть весь госдолг составляет около 2 годовых доходов бюджета, а «чистый долг» государства составляет меньше одного годового дохода бюджета. Долговая нагрузка меньше, чем в 1998-м, и ставки по долгу ниже значительно ниже.

У развитых стран закредитованность выше, например, у США Госдолг за вычетом резервов составляет около 8 годовых доходов казны. Но важно понимать, что они занимают по более низким процентным ставкам, поэтому в текущей ситуации у России все-таки баланс стал хуже, а рефинансировать долги в ближайший год вряд ли получится (либо придется это делать по высоким ставкам, а это уже новый порядок рисков).

Если в 98-м страна не могла заплатить по долгам, то сейчас ситуация другая. Больше половины долга обеспечено резервами, поэтому Россия может платить, но не хочет платить в иностранной валюте недружественным странам, потому что именно из-за их действий лишилась около половины золотовалютных резервов. В отличие от 90-х сейчас не стоит ждать волны банкротств банков и дефолта по отношению к россиянам.

Рубль, вероятно, продолжит постепенно ослабевать, но как таковой факт дефолта, в случае его признания западными странами, не должен привести к какому-то особенному скачку. Падение рубля на 50%+ мы и так уже наблюдаем по факту, потому что причины, по которым он слабеет, уже случились. Рубль слабеет из-за потери государством значительной части иностранных инвестиций, разрыва цепочек импорта и экспорта со странами США и ЕС, а также в связи с санкциями к российским банкам и компаниям, из-за чего рублевые расчеты становятся все труднее, а рубль теряет покупательную способность в мире.

Российские держатели ОФЗ будут точно так же, как и раньше, получать купоны и погашения по своим облигациям, т.к. вероятный дефолт, о котором все говорят, относится именно к нерезидентам.

Статья написана в соавторстве с аналитиком Александром Сайгановым