Обсуждение изменения в дивидендной политике повысит волатильность акций Норникеля в 2022 году - Атон

На результатах «Норникеля» за 2П21 негативно сказалось резервирование средств на развитие Норильска в размере около $450 млн во 2П21 (основная причина отставания от консенсуса по EBITDA на 4%), а также снижение цен на палладий, которые составили в среднем $2 200/унц. против $2 601/унц. в 1П21. Тем не менее результаты оказались сильными: EBITDA за 2021 составила $10.5 млрд, на 37% выше г/г, что предполагает дивидендную доходность 13.5% при дивидендах 3 070 руб. на акцию. Мы ожидаем, что EBITDA Норникеля в 2022 году вырастет на 9% г/г до $11.4 млрд и сохраняем наш рейтинг ВЫШЕ РЫНКА. Бумага торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 5.2x против своего собственного консенсус-мультипликатора 6.3x.

Краткая оценка финансовых показателей.

Результаты Норникеля оказались слабее по сравнению с предыдущим полугодием: выручка за 2П21 составила $8 909 млн (без изм. п/п), EBITDA – $4 812 млн (-16% п/п), рентабельность EBITDA –  54% (-9.7 пп против 1П21), FCF – $3 007 млн (+115% п/п). Показатели несколько отстали от ожиданий рынка, EBITDA оказалась ниже консенсуса на 4%. Мы ожидаем, что Норникель продолжит придерживаться текущей дивидендной политики, направляя на выплаты 60% от EBITDA, что, по нашим расчетам, транслируется в финальный дивиденд около 1 550 руб. на акцию (в зависимости от курса рубля к доллару США, общая сумма дивидендных выплат составит $2.9 млрд) с доходностью 6.8%.

Наши прогнозы по прибыли.

Наш базовый прогноз по EBITDA 2022 составляет $11.4 млрд (+9% г/г), на $10.7 млрд выше консенсуса и ниже $12.5 млрд, предполагаемых спотовыми ценами на металлы. Капзатраты, по нашим оценкам, должны подскочить до $4.0 млрд (с $2.8 млрд в 2021), но FCF должен остаться сильным на уровне $4.8 млрд, что предполагает доходность FCFY 10%.

«Норникель»: инвестиционный кейс.

Наш рейтинг по Норникелю – ВЫШЕ РЫНКА – из-за недорогой оценки. Бумага в настоящий момент торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 5.2x, что предполагает дисконт 18% к 5-летнему среднему. Мы считаем, что обсуждения изменений в дивидендной политике повысит волатильность акций в 2022, но в конечном итоге ее утверждение может стать позитивным катализатором для акций. Гибкая дивидендная политика с привязкой к FCF при выплате до 100% FCF (как и у российских производителей стали) удержит Норникель в лиге компаний, предлагающих доходность около 10%. Мы также прогнозируем рост цен на палладий во 2П22, поскольку дефицит полупроводников начинает снижаться, а автомобильный рынок начинает восстанавливаться.

Лобазов Андрей
   «Атон»

Оценка: консенсус и спот.

Норникель торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2022П 5.2x против собственного 5-летнего среднего 6.3x. Средний показатель EV/EBITDA у мировых производителей МПГ составляет 4.7x. По спотовым ценам и курсу рубля Норникель, по нашим оценкам, торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 4.2x с дивидендной доходностью 14%.