Тинькофф Банк. Справедливо недооцененная акция?

Ребзя,
хочу поделиться некоторыми мыслями по TCS, так как в корне не согласен со всеми «аналитиками» и «гуру», которые считают акции Тинькофф слишком дорогими. Акции Тинькофф недооценены, но справедливо ли? Давайте посмотрим вместе.

1. Может ли бизнес Тинькофф продолжать рост?

Здесь мы будем смотреть на достаточность Н1.0 и его формирование. Увы, этого параметра нет на Смарт лабе (Тимофей, ну добавь, пожалуйста, Н1.0 и Н20.0 для банков, ну как так-то без них жить), поэтому полезем в МСФО.

1.1 Норматив Н1.0 составляет 131,3 млрд руб. или 12,2%,
1.2 Минимальное допустимое значении Н1.0 = 8%,
1.3 То есть без докапитализации банк может вырасти еще в 1,5 раза.
1.4 Банк докапитализируется в основном за счет нераспределенной прибыли,
1.5 Которая составляет в капитале 125,3 млрд руб.,
— именно поэтому акционеры TCS почти не видят дивиденды, но это нормально, так как это окупается ростом бизнеса

1.6 Докапитализация за счет прибыли в первые 2 квартала 2021 составила ~26 млрд рублей,
1.7 Если такими темпами продолжать капитализировать прибыль:
— получим потенциальную возможность расти до

40% в год (специально для идиотов: я не прогнозирую рост по 40% в год, я говорю о теоретическом пороге роста, исходя из текущих цифр), 
— или в скором времени увидим распределение прибыли на дивиденды, либо на продолжение buy back,
— либо увидим покупку какого-либо бизнеса

2. Растёт ли бизнес Тинькофф?

Некоторым «аналитикам» не нравится, что большую долю в бизнесе занимают кредитные карты. Ребзя, это вообще не важно, на это вообще не надо смотреть. В молодом растущем бизнесе нас должны интересовать в первую очередь перспективы.

2.1 На конец 2020 года Тинькофф имел 9,3 млн активных клиентов и 13,3 млн клиентов с действующим продуктом
2.2 А прирост составляет уже более 1 млн активных клиентов в квартал и более 1,2 млн клиентов с действующим продуктом
2.3 Цель — иметь не менее 16,5 млн активных клиентов к концу 2023
2.4 Крайне важный момент:
— Тинькофф считает активным клиентов по MAU своего супер апп, то есть не просто клиент с утилизированным продуктом, но и который хотя бы раз в месяц использовал одну из цифровых платформ банка (мобильный/интернет банк, инвестиции и т.д.), для рынка это супер жесткая методика,
— Все остальные банки считают клиентов по методике консалтинговой компании Finalta, которая, мягко говоря, имеет слишком «слабые» критерии активности клиента, за что ее любят менеджеры всех уровней, так как она позволяет значительно завышать свои незначительные успехи и скрывать свои значительные провалы

2.5 Еще один важный момент, что такой активный рост обеспечивается чертовски дешевым привлечением по сравнению с рынком, один из уникальных секретов привлечения — это Тинькофф Журнал, который имеет MAU более 10 млн клиентов и в отличии от стремного пиара какого-нибудь Альфа Банка с его блогерами, создает позитивный пиар вокруг реально полезного контента

2.6 Одним из стратегических моментов является тот факт, что Тинькофф умеет строить и строит финансовую экосистему — то, чего не просто не удается построить, но даже сформулировать, другим участникам рынка.

2.7 Негативный момент заключается в том, что клиентская маржа падает:
— на конец 2020 составляет 5400 руб. в год чистой прибыли на клиента против 6400 руб. в 2017 году
— на мой взгляд, этот тренд должен замедлиться или остановиться в результате планов увеличения проникновения продуктов на активного клиента с 1,4 в 2020 году до 1,7 до конца 2023 года (и Тинькофф активно работает в этом направлении, не даром тут от нытиков появляются статьи о том, что Тинькофф предлагает вместе с картой открыть брокерский счет)

2.8 Сказанное выше закладывает основу для ожидания прибыли более 89 млрд руб. только от одного розничного сегмента по итогам 2023 года.

2.9 В корпоративном сегменте Тинькофф уже сейчас имеет более 300 тыс. клиентов, цель до конца 2023 года выйти на 500 тыс. корпоратов и после 2023 года планирует иметь более 1 млн корпоративных клиентов.

2.10 Возможно, к концу 2023 мы сможем увидеть прибыль корпоративного сегмента более 10 млрд руб. против 5,6 млрд в 2020.

2.11 Маржа по направлению эквайринга составляет ~0,6%, что значительно лучше рынке, где в среднем маржа 0,4%, при планах нарастить эквайринговый оборот до более 2 трлн руб. к концу 2023, это дает основания ожидать не менее 12 млрд чистой прибыли от эквайринга, без учета роста доли безналичных платежей в России

2.12 Итого только по банковскому бизнесу мы можем ожидать форвардный P/E 2023 по текущим ценам акций не более 12 и даже не учитывали прибыль от мобильного оператора.


3. Что еще не учтено в цене акций

3.1 Тинькофф планирует запустить ипотечное кредитование. Оно формально снизит маржинальность бизнеса, но ипотека — это долгосрочный продукт, который на долго привязывает клиента к банку и может стать драйвером кратного роста активов, возможно для этих целей банк опережающими темпами наращивает Н1.0?

3.2 Запуск Private banking. С большим интересом слежу за новостями в этом направлении. В крупных банках сегмент Private составляет 1-2% и формирует до 50% пассивов физических лиц, средняя доходность Private клиента на рынке обычно колеблется в диапазоне 100-500 тыс. руб. в год, удастся ли Тинькову монетизировать этот сегмент еще эффективнее? Пока не знаем, но практика показывает, что Тинькофф умеет монетизировать клиентов лучше рынка.

3.3 Выход на международные рынки. Не исключаю, что в следующую стратегию после 2023 года будет заложена экспансия на международные рынки, сейчас этого в цене акций, вероятнее всего, нет.

3.4 Молодая клиентская база с медианным возрастом 30-35 лет, пока многие клиенты Тинькофф очень молоды и потому имеют мало денег, но в ближайшие 10 лет они станут фундаментом российской экономики

4. Что не учитывают аналитики

Аналитики наглухо игнорируют тот факт, что долгосрочная крупная доля в столь вкусном бизнесе может быть интересна широкому кругу российских и зарубежных институциональных инвесторов, что при free float больше 66%  создает мощную поддержку котировкам акций.

5. Нешуточные риски

Важным фактором риска и связанной с ним недооценкой акций выступает сам Олег, который имеет проблемы с США и со своим здоровьем. Надеюсь, что он окончательно поправится и решит все налоговые проблемы с американцами.

Итог:
— теоретический потенциал роста бизнеса до 40% активов в год
— темпы роста выше рынка
— маржинальность бизнес сегментов выше рынка
— ожидается запуск новых продуктов
— высокий free float поддерживает котировки
— форвардный Р/E на мой взгляд до конца 2023 не более 12 по текущим котировкам, что очень мало для растущего бизнеса
— ключевой фактор недооценки акций — проблема у Олега
— рынок, вероятнее всего, не учитывает запуск новых продуктов в цене акций и видение банка на бизнес после 2023 года, что создает дополнительную недооценку акций, вероятно, консервативно-справедливую (то есть рынок опасается строить предположения), так как пока никаких финансовых параметров новых направлений мы не знаем

Бонус
Все, кто пытается оценивать Тинькофф по P/BV и сравнивать по этому параметру с другими банками. Не страдайте ерундой. Этот параметр для банков не имеет никакого значения и его возможные значения меняются в зависимости от регуляторных требований и структуры бизнеса. Например, запуск ипотеки в перспективе окажет давление на этот параметр.



Не является инвест рекомендацией. Покупайте че хотите. Было полезно? Лайкните, что-ли.