У Белуга Групп есть потенциал удвоения выручки к 2024 году - Альфа-Банк

Мы начинаем анализ BELUGA GROUP с целевой цены на 12М на уровне 4 999 руб. и рекомендации «Выше рынка». BELUGA GROUP — ведущий в России производитель и дистрибьютор водки и ликеро-водочных изделий, а также владелец одного из ведущих суперпремиальных брендов водки в мире (Beluga). Располагая сильно диверсифицироваиным продуктовым портфелем, компания хорошо подготовлена, чтобы быстро реагировать на вызовы меняющегося алкогольного рынка. Как ожидается, развитие собственной розничной сети (ВинЛаб) поможет установить прямой контакт с покупателями, увеличить рентабельность и получить доступ на рынок e-commerce. Рост объемов экспорта также является важным долгосрочным катализатором роста компании, так как этот сегмент является наиболее рентабельным; также важно отметить и ценность самого бренда Beluga.

В целом у компании существует потенциал удвоения выручки к 2024 г. и роста рентабельности EBITDA на 2-3 п. п. с 14,5% в 2020 г. Мы считаем, что все эти факторы пока не учитываются рынком, тогда как выход на эти целевые ориентиры может привести к переоценке акций.

Кипнис Евгений
Воробьева Олеся
«Альфа-Банк»

Диверсифицированный производитель водки и ликеро-водочных изделий, хорошо подготовлен, чтобы реагировать на изменения рыночных трендов. BELUGA GROUP, основанная в 1999 г, выросла в лидирующего производителя и дистрибьютора алкогольных напитков в России, при этом водка Beluga — один из ведущих суперпремиальных брендов в мире. В ответ на изменение потребительских предпочтений компания диверсифицировала свой продуктовый микс: нынешний портфель представлен более 45 брендами водки, вина, виски и прочих напитков, а также более, чем 110 брендами импортируемого вина и алкогольных напитков. В традиционном водочном бизнесе ключевые бренды водки демонстрируют опережающие рынок темпы роста и имеют потенциал для дальнейшего расширения своей доли рынка.

Розничная сеть ВинЛаб: основа роста бизнеса, хорошо позиционирована в сравнении с конкурентами. Располагая почти 700 магазинами ВинЛаб, BELUGA GROUP нацелена на расширение базы магазинов примерно до 2 500 точек к 2024 г. Среднегодовые темпы роста выручки ВинЛаб должны составить 35% в 2020-24П, а ее вклад в чистую выручку группы — более 45% к 2024 г. против 34% в 2020 г. Мы считаем, что прямое взаимодействие с покупателями поможет лучше отслеживать их предпочтения и реакцию на ввод в ассортимент новой продукции. Во-вторых, мы считаем, что это поможет получить дополнительную маржу в сочетании с ростом импорта (через сеть ВинЛаб импортируется примерно 40% брендов). Кроме того, ВинЛаб — это платформа и для онлайн-продаж (“click & collect”), где средний чек обычно в 6-7 раз превышает чек в офлайне. Наконец, стоит отметить и привлекательные экономические характеристики магазинов, период окупаемости которых в среднем составляет 1,5-2 года, опережая публичные продуктовые сети (3-4 года). Более того, в сравнении с другими специализированными алкогольными ритейлерами, ВинЛаб, на наш взгляд, хорошо позиционирован, учитывая: 1) синергию с собственным производством и дистрибуторской сетью и 2) более высокую специализацию на алкогольной продукции. Это должно быть оценено инвесторами по мере выхода некоторых аналогов ВинЛаб на публичный рынок, на наш взгляд.

Возможности для роста в высокомаржинальном экспорте водки. Экспортный бизнес, вклад которого составляет лишь 2% в физические объемы и 4% — в совокупную чистую выручку, по нашей оценке, является важным драйвером роста рентабельности (примерно 70% валовой рентабельности, по данным компании, и 25- 30% рентабельности EBITDA, по нашей оценке), при этом флагманский суперпремиальный бренд водки Beluga является основной экспортного бизнеса компании. Компания видит возможности для увеличения экспортных поставок в перспективе и предпринимает значительные усилия по продвижению своей продукции на рынок США (который занимает второе место в мире по потреблению водки), где сейчас компания занимает небольшую долю (в однозначном выражении), демонстрируя рост с низкой базы. Восстановление продаж в канале duty free также является потенциальным драйвером роста, на наш взгляд.

Ценность самого бренда Beluga. Мы собрали данные по нескольким сделкам по покупке мировых алкогольных брендов. Исходя из этой информации, мы считаем, что стоимость бренда Beluga (третьего в мире водочного бренда суперпремиальной категории) может составлять как минимум порядка $400-700 млн, что соответствует примерно 85-150% текущей рыночной капитализации BELUGA GROUP.

Потенциал для удвоения выручки и улучшения рентабельности к 2024 г. пока не учтен в котировках. Стратегия компании направлена на удвоение выручки с 2020 г. до примерно 130 млрд руб. в 2024 г. при ожидаемом улучшении рентабельности EBITDA на 2-3 п. п. в сравнении с уровнем 2020 г. (14,5%). Главными драйверами достижения этих ориентиров станут 1) развитие розничной сети и расширение e-commerce; 2) рост высокомаржинальных экспортных продаж и увеличение их доли в выручке; 3) расширение импорта, включая расширение ассортимента за счет эксклюзивных импортных контрактов. Повышение акцизов не вызывает опасений у менеджмент а, будучи вполне предсказуем ым (при годовой индексации на 3-4%), при этом компания повышает цены на свою продукцию на 5-6% ежегодно. При годовых капиталовложениях на уровне примерно 3 млрд руб., мы считаем, что СДП компании будет положительным, а уровень долга вполне комфортным (примерно 1x “чистый долг / EBITDA" в 2021-24П). Таким образом, мы считаем, что компания сможет продолжить направлять 50% чистой прибыли на дивиденды (минимум 25% в соответствии с дивидендной политикой), что усиливает инвестиционную привлекательность компании (доходность 6-11% в 2021-24П).

Оценка стоимости: После того, как акции выросли в цене примерно на 100% с начала года, они все еще торгуются по коэффициенту 4,2x EV/EBITDA 2021П, что предполагает дисконт на уровне 80% к мировым ликеро- водочным производителям, дисконт 48% к PycAгpo и дисконт 27% к медианному значению российских продуктовых ритейлеров. Наша целевая цена на 12М, рассчитанная методом ДДП (скорректированная на риск), составляет 4 999 руб. и предполагает потенциал роста 99% при текущих уровнях котировок, позволяя нам присвоить акциям компании рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА.

Ключевые риски ухудшения иивестициониой привлекательиости Beluga: 1) Более высокое в сравнении с ожиданиями повышение акцизных сборов; 2) ограничительные регуляторные инициативы; 3) изменения в потребительских предпочтениях; 4) рост конкуренции; 5) концентрация клиентов; 6) развитие розничной сети; 7) ослабление курса рубля; 8) низкая ликвидность акций; 9) навес акций. Между тем, наш сценарный анализ предполагает, что текущие котировки отражают крайне пессимистический сценарий для бизнеса, никак не учитывая перспективы роста бизнеса, из-за чего соотношение риск/доходность выглядит привлекательно.

Оценка стоимости

После ралли акций примерно на 100% с начала года, акции все еще торгуются по коэффициенту 4,2x EV/EBITDA 2021П, что указывает на дисконт 80% к мировым производителям ликеро-водочных изделий, дисконт 48% к PycArpo и дисконт 27% к медианному значению российских розничных сетей.

Для расчета справедливой стоимости BELUGA GROUP мы использовали метод ДДП при WACC на уровне 17,6% и долгосрочных темпах роста на уровне 4% на прогнозный период 2021-25 rr., что отражает потенциал роста бизнеса и улучшения рентабельности в период реализации Стратегии 2021-24П. Придерживаясь консервативного подхода к оценке и учитывая отраслевые и корпоративные риски в нашей оценке стоимости, мы использовали три сценария развития бизнеса в прогнозный период (исходя из динамики бизнеса в предыдущее десятилетие).

Сценарий 1 — базовый сценарий: В этом сценарии мы отразили успешную реализацию Стратегии 2021-24П, когда открытие магазинов ВинЛаб соответствует плану компании (2 500 магазинов к 2024 г.) при росте импорта вина и других алкогольных брендов, а также расширении объемов экспорта.

Сценарий 2 — “Бизнес в текущем виде”: В этом сценарии мы не учитываем рост объемов продаж после 2021 г., тогда как количество магазинов сети ВинЛаб остается примерно на текущем уровне 700 магазинов (по состоянию на 1 июля 2021 г.).

Сценарий 3 — Неблагоприятный: это сценарий повторяет сценарий 2014-15 rr., когда бизнес пострадал от повышения акцизного сбора На 25% и кризиса покупательной способности населения с последующим перетоком потребления алкогольной продукции на серый рынок.

Наша целевая цена на 12 месяцев BELUGA GROUP в размере 4 999 руб. отражает средневзвешенную справедливую стоимость при сценариях, описанных выше. Данная цепевая цена указывает на потенциал роста 99% и соответствует рекомендаиии «выше рынка». При текущих уровнях котировок, которые отражают неблагоприятный сиенарий, мы считаем соотношение риска и доходности привлекательным.

Рынок акций

При нашей целевой цене на 12М, акции BELU RX будут торговаться с коэффициентом 7,3x EV/EBITDA 2021П, что предусматривает дисконт 66% к мировым производителям ликеро-водочных изделий и дисконт на уровне 11% к PycArpo, хотя темпы роста выручки группы будут почти в три раза выше в блпжайшие три года, согласно нашей финансовой модели. Премия в 26% к продуктовым сетям оправдана более высокой рентабельностью BELUGA GROUP благодаря наличию собственных производственных и дистрибьюторских мощностей и развитию собственной розничной сети.

Риски

Повышение акцизного сбора. Производство водки уже облагается большими налогом в России — по нашей оценке, компания отдает примерно 45% валовой выручки от продажи водки (на внутреннем рынке) в форме акциза государству. По нашей оценке, каждые 5% роста акциза на водку (за декалитр этанола) размывают примерно 12% годовой EBITDA, при прочих равных (если не перекладывать эти расходы на покупателей). В то же время это не представляет опасений для BELUGA GROUP и других игроков этого рынка в данный момент. Государственная политика является достаточно предсказуемой, учитывая, что государство одобрило ежегодную индексацию акцизов на 3-4%. Производство вина пока не облагается большими налогами, и мы считаем, что государство в данный момент скорее оказывает поддержку производителям вина.

Риск регуляторных ограничительных мер или изменение потребительских трендов могут оказать давление на продажи алкогольных напитков. Ограничения по их продаже в расчете на покупателя — пример подобных неблагоприятных для отрасли регуляторных мер (хотя мы отмечаем сильное снижение потребления алкоголя на душу населения в России в последнее время; сейчас потребление алкогольных напитков на душу населения соответствует уровню развитых рынков). Потребители, судя по всему, переходят к более здоровому образу жизни (меньше потребляют алкоголь) — таким образом, на данный момент существует тренд премиализации (меньше, но лучше), и BELUGA GROUP хорошо подготовлена к этому тренду, на наш взгляд.

Риск конкуренции, связанный с маркетинговой и ценовой активностью других производителей алкоголя и дистрибьюторов, который может привести к снижению доли рынка или снижению рентабельности BELUGA GROUP.

Валютный риск. Резкое ослабление курса рубля к другим валютам приведет к росту расходов на импортные материалы, что предполагает риск снижения рентабельности. Тем не менее до сих пор компания могла повышать цены на свою продукцию, отражая рост акцизных сборов и себестоимости. Более того, мы считаем, что экспортные продажи (которые являются высокомаржинальными) предоставляют собой естественный хедж против валютного риска.

Риск утраты экспортных возможностей. Если компания по каким-либо причинам утратит возможность экспортировать водку, она не сможет перенаправить эти объемы на российский рынок. Флагманский суперпремиальный водочный бренд компании Beluga — основа экспорта BELUGA GROUP. В то же время отметим, что российский рынок ворки премиального качества невелик, и бренд Beluga уже занимает на нем первое место с долей рынка в 71%.

Риск концентрации покупателей. Согласно финансовому отчету компании за 2020 год по МСФО, на топ-пять покупателей BELUGA GROUP приходится 26% выручки группы. Отметим, что уровень концентрации устойчиво растет с 8% в 2016 г. Неспособность компании продлевать отношения с любым из этих клиентов негативна рля финансовых результатов группы. В то же время мы считаем, что лидерство группы на рынке смягчает этот риск.

Риск реализации. Компания может отставать от своих планов по открытию магазинов ВинЛаб игіи динамика магазинов может оказаться слабее ожиданий. Отсутствие трудовых ресурсов в необходимых объемах и скорость получения алкогольных лицензий могут создавать препятствия.

Риск низкой ликвидности акций. Отметим недавние улучшения в части ликвидности — среднесуточный оборот торгов сейчас составляет $1-2 млн. Тем не менее, этого недостаточно, чтобы защитить акции от аномальной волатильности. В то же время отметим, что недавнее размещение 12,7% казначейских акций привело к удвоению free float, доведя его примерно до 26% акций.

Риск навеса акций. После недавнего SPO компания сохраняет примерно 12% акций как казначейские, которые могут быть предложены рынку на горизонте одного-двух лет. Ключевые акционеры не имеют права продавать акции в течение 180 дней после недавнего SPO.