Вероятное повышение капвложений в 2022-2025 годах является фактором риска для РусГидро - Газпромбанк

Компания «РусГидро» представила свою стратегию, которая была одобрена советом директоров в мае. В стратегии, в частности, обозначено намерение компании увеличить EBITDA к 2025–2026 гг. примерно в 1,5 раза, а к 2033 г. – примерно в два раза (относительно уровня 2020 г.), главным образом за счет наращивания гидро- и теплогенерирующих мощностей. Компания также не исключает положительной корректировки своей текущей дивидендной политики, исходя из недавнего распоряжения правительства, которое предписывает выплату госкомпаниями в виде дивидендов не менее 50% скорректированной (а не номинальной) чистой прибыли. Мы не ожидаем, что стратегия окажет существенное влияние на инвестиционную историю компании и подтверждаем рекомендацию «ЛУЧШЕ РЫНКА».

Мощности увеличатся за счет нового строительства в европейской части страны и на Дальнем Востоке.

Компания ожидает, что ее установленная мощность к концу 2025 г. увеличится до 39,6 ГВт, а к концу 2035 г. – до 40,7 ГВт (с 38,0 ГВт по состоянию на конец 2020 г.) на фоне строительства, модернизации и восстановления гидрогенерирующих и тепловых электростанций в европейской части России и на Дальнем Востоке. В число ключевых проектов по расширению мощностей входят: а) восстановление Загорской ГАЭС-2 (+0,8 ГВт), б) завершение строительства Усть-Среднеканской ГЭС (+0,3 ГВт), в) строительство новых тепловых установок на Дальнем Востоке (+2 ГВт в общей сложности) в рамках поддерживаемого правительством механизма гарантирования возврата на инвестиции. Детальный план по восстановлению Загорской ГАЭС-2 будет определен не ранее 2022 г., а начало ее работы предварительно запланировано на 2024 г.

EBITDA к 2035 г. может удвоиться на фоне введения новых мощностей.

Компания прогнозирует увеличение EBITDA к 2025–2026 гг. в 1,5 раза и ее удвоение к 2035 г. относительно уровня 2020 г. (120 млрд руб.) главным образом за счет наращивания мощностей.

Свободный денежный поток (СДП) и долг: активные инвестиции в 2022– 2025 гг. могут привести к росту долговой нагрузки.

Компания предполагает, что 2022–2025 гг. станет периодом инвестиций в строительство мощностей, в том числе на Дальнем Востоке. В результате должны возрасти капвложения, что окажет давление на СДП в течение периода, а коэффициент «чистый долг/EBITDA» может увеличиться к 2025 г., оставаясь в пределах 3,0х. В то же время не позднее 2026 г. СДП компании вновь должен стать положительным, а упомянутый коэффициент при этом должен опуститься к 2035 г. ниже 2,0х.

Дивиденды: новое постановление правительства может привести к позитивным изменениям

РусГидро подтвердила свою приверженность недавно продленной дивидендной политике, которая предусматривает выплату как минимум 50% номинальной чистой прибыли по МСФО (но не менее среднего за предыдущие три года). Руководство не исключает, что недавно опубликованное постановление правительства, обязывающее контролируемые государством компании выплачивать акционерам по крайней мере 50% скорректированной (а не номинальной) чистой прибыли по МСФО, может вызвать соответствующую корректировку подхода к выплате дивидендов РусГидро, начиная с тех, которые подлежат выплате за 2021 г. Хотя компания не ожидает существенных неденежных списаний в 2021–2022 гг., мы считаем, что их исключение из базы для расчета дивидендов на постоянной основе повысит инвестиционную прозрачность компании.

Рекомендация: по-прежнему «ЛУЧШЕ РЫНКА», капвложения в 2022– 2025 гг. – наибольший фактор риска

Представленная стратегия компании, на наш взгляд, не окажет существенного влияния на ее инвестиционную историю. Мы оставляем рейтинг на уровне «ЛУЧШЕ РЫНКА», что отчасти обусловлено ожиданиями сохранения привлекательной дивидендной доходности (~7% по итогам 2020 г. с дальнейшим увеличением в последующие периоды). На наш взгляд, возможное исключение неденежных списаний из базы для расчета дивидендов может повысить прозрачность инвестиционной истории. В то же время вероятное повышение капвложений в 2022–2025 гг. и возможный уход СДП в область отрицательных значений является фактором риска.

Гончаров Игорь
«Газпромбанк»