Совкомфлот предлагает уникальную возможность для инвестиций в российский транспортный сектор - Альфа-Банк

Мы приступаем к анализу «Совкомфлота», одного из ведущих транспортных операторов в Северном полушарии, в распоряжении которого находится крупнейший в мире флот танкеров ледового класса. Специализируясь главным образом на транспортировке углеводородов, группа в значительной степени интегрирована в производственную цепь глобальных нефтегазовых компаний, обслуживая почти 20% российских морских перевозок углеводородов. Компания главным образом представлена в акваториях Балтийского и Северного морей и обладает уникальной экспертизой и опытом работы в суровых климатических условиях российского севера.

Несмотря на то, что рынок транспортировки энергоносителей характеризуется высокой конкуренцией и по-прежнему сильно фрагментирован, экстремальные погодные условия создают существенные входные барьеры для операторов, не имеющих опыта мореходства в условиях сложной ледовой обстановки. По этой причине Арктика остается регионом, недоступным для большинства конкурентов даже на пороге экспансии российского сектора углеводородов в этом регионе, значительное расширение которого ожидается уже в этом десятилетии. Будучи главным выгодоприобритателем последнего, Совкомфлот делает уверенные шаги на пути к тому, чтобы стать одним из ведущих мировых провайдеров услуг в секторе морских грузоперевозок, в том числе за счёт монетизации колоссального потенциала Северного морского пути. Тем не менее, хотя перспективы роста в этом регионе представляются огромными, менеджмент продолжает искать возможности по диверсификации своего бизнеса с целью сохранить относительно сбалансированную структуру выручки (почти половина выручки в тайм-чартерном эквиваленте приходится на зарубежные поставки) и широкую клинетскую базу (на долю крупнейших международных компаний и торговых домов приходится свыше 37% и 11% выручки в тайм- чартерном эквиваленте соответственно).

Оценивая перспективы роста, мы считаем, что компания предлагает уникальную возможность для инвестиций в российский транспортный сектор, опережая своих глобальных конкурентов в вопросах генерации бэклога контрактов (накопленный потенциал будущих контрактов, $24 млрд, + 145% г/г), диверсификации бизнеса (доля традиционного бизнеса снизилась с 60% до чуть более 40% EBITDA в 2015-20 гг.) и портфеля действующих тайм-чартер контрактов (должны обеспечить до 70% выручки в тайм-чартерном эквиваленте уже к 2025 г.), увеличение доли которых по-прежнему остается одним из ключевых факторов дальнейшего роста акционерной стоимости компании. Так, дальнейший рост индустриального сегмента частично нейтрализует циклическую природу традиционного бизнеса благодаря высокой маржинальности контрактов (рентабельность новых проектов превышает 15% IRR в долларовом выражении), тогда как развитие Северного морского пути (в том числе за счёт проектов Восток Оил, Арктик СПГ 1-3) предусматривает значительный потенциал дальнейшего роста грузооборота компании, что в свою очередь несёт перспективы раскрытия акционерной стоимости в будущем.

Альфа-Банк

В свете всего вышесказанного мы присваиваем компании Совкомфлот рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА и целевую цену на конец 2021 г. на уровне 117 руб./акцию, акцентируя внимание инвесторов на ожидаемом в краткосрочной перспективе восстановлении спотовых ставок фрахта и долгосрочном потенциале развитии индустриального бизнеса компании.

С учётом Долгосрочной программы развития производства СПГ, которая предполагает монетизацию обширного потенциала запасов российского природного газа (38 трлн куб. м или 19% мировых запасов), мы отмечаем амбициозный план правительства по выходу к 2035 г. на мощность по производству СПГ на уровне 140 млн т в год, из которых как минимум 90 млн т, по нашим оценкам, приходится на экспортные проекты НОВАТЭКа. Учитывая синергический эффект от партнерства Совкомфлота с НОВАТЭКом в создании СМАРТ СПГ (50:50 СП на паритетных началах, в рамках которого было заказано 14 газовозов ледового класса ARC7 для проекта «Арктик СПГ-2»), мы считаем портфель СПГ проектов НОВАТЭКа ориентиром дальнейшего развития индустриального бизнеса компании на ближайшие 15 лет, позволяющим прогнозировать книгу заказов вплоть до 2030 г. и далее. Поскольку в стратегии Совкомфлота в качестве одной из ключевых целей ставится задача стать крупнейшим игроком в акватории Северного морского пути, арктический флот компании уже насчитывает семь газовозов ледового класса, предназначенных для перевозки СПГ, в то время как еще 14 заказано через СМАРТ СПГ. Более того, в случае, если НОВАТЭК сможет реализовывать запланированные арктические СПГ проекты, мы видим потенциал почти двукратного увеличения парка судов (до 30 газовозов ледового класса ARC7) в течение 10 лет, что должно стать ключевым драйвером роста доли индустриального бизнеса группы к 2030 г. Так, мы ожидаем, что компания выиграет от предстоящего проекта «Обский СПГ» (окончательное инвестиционное решение по проекту ожидается к концу года). В случае, если его параметры останутся неизменны, связанное с этим проектом увеличение флотилии компании может привести к увеличению бэклога контрактов за счёт долгосрочных тайм-чартерных обязательств на сумму порядка $2 млрд в период с 2022 по 2023 гг., по нашим оценкам (что, скорее всего, предполагает участие компании в проекте через СП). Несмотря на то, что перспективы развития производства СПГ в России по-прежнему вселяют оптимизм, во многом благодаря значительной господдержке и безупречной репутации НОВАТЭКа в части реализации проектов, сотрудничество с крупнейшими международными нефтегазовыми компаниями дает основания рассчитывать на дальнейшее развитие синергии в индустриальном сегменте (в частности, в рамках действующих проектов с Total и Shell) за периметром акватории СМП и Арктики, что должно способствовать диверсификации портфеля контрактов Совкомфлота с дальнейшим выходом компании на глобальные энергетические рынки.

Для оценки компании мы применили метод «суммы частей», сопоставив оценку стоимости основного бизнеса Совкомфлота на основе ДДП с чистой приведенной стоимостью ключевого СП СМАРТ СПГ (50:50 с НОВАТЭКом) на срок действия контрактов. В результате наша оценка справедливой стоимости компании на конец 2021 г. составила 117 руб./акцию, что предусматривает значительный потенциал роста на уровне 31% к текущим уровням биржевых котировок. В ходе оценки мы применили WACC на уровне 10,5% и терминальные темпы роста на уровне 1% при оценке консолидированного бизнеса компании, оценивая его стоимость на уровне 102 руб./акцию. Используя нашу оценку стоимости капитала на уровне 13,8%, мы включили 50% акционерной стоимости СМАРТ СПГ на уровне 15 руб./акцию.