Нефтегазовый сектор - ставка на нефть - Велес Капитал

Нефтегазовый сектор РФ — один из двух секторов, который на данный момент еще не потерял ковид-дисконт к котировкам. Учитывая меры ОПЕК по сокращению предложения, а также то, что дивидендная доходность бумаг по итогам 2021 г. может составить порядка 10%, мы считаем данный дисконт несправедливым. Мы обновили макроэкономические предпосылки в наших моделях, а также обновили модели с учетом последней вышедшей финансовой отчетности.

При средней цене Brent на уровне 62 доллара за баррель и среднем курсе доллара в 72,7 руб. мы устанавливаем рекомендацию «Покупать» для акций Роснефти, Башнефти, Сургутнефтегаза, Газпром нефти, Газпрома; «Держать» — для акций Лукойла и Новатэка.

Евсин Игорь
ИК «Велес Капитал»

                         Динамика акций нефтегазового сектора РФ
           
«Роснефть» является нашим фаворитом в секторе. По нашему мнению, рост котировок компании в предыдущие месяцы был связан с ростом нефтяных цен, а не с осознанием рынком масштаба проекта Восток Ойл. В своей отчетности компания раскрыла стоимость приобретения проекта Паяха (входят Пайяхское, Иркинское и ряд менее крупных месторождений) – она составила 11 млрд долл. Ранее в модели мы консервативно закладывали, что стоимость сделки составит 40% от NPV проекта, в действительности она составила всего 11%. Мы обновили модель Роснефти с учетом обновленной доли, однако все же применяем дисконт в размере 50% в связи с информационной непрозрачностью проекта. Даже несмотря на данный дисконт, потенциал роста Роснефти согласно нашей обновленной модели на горизонте года составляет 30% (прогнозная цена – 745 руб., полная доходность – 36%), рекомендация – «Покупать».

«Башнефть». Поскольку динамика акций Башнефти определяется в первую очередь способностью компании платить дивиденды, то при оценке справедливой стоимости акций Башнефти, мы применили два подхода: DDM и DCF-модель с равными весами. Мы исходили из предположения, что дивиденды за 2020 г. выплачены не будут – по итогам 2020 г. компания получила убыток, что, скорее всего, приведет к отсутствию дивидендов за год. Компания в теории может выплатить дивиденды из нераспределённой прибыли, поскольку они важны для бюджета Башкирии. Тем не менее мы полагаем, что вместо этого регион получит трансфер из федерального бюджета на выпадающие доходы. Однако в 2021 г., по нашим расчетам, компания сможет получить прибыль и обеспечить 10% форвардной дивидендной доходности на обыкновенные акции и 12% – на привилегированные.

С дальнейшим восстановлением спроса на нефть и нефтепродукты, ОПЕК+ может принять решение о плавном росте добычи. В первую очередь от этого, по нашему мнению, выиграет Башнефть, поскольку Роснефть, как правило, регулирует добычу именно этой компании с целью выполнения обязательств ОПЕК+. Обновленная оценка справедливой цены обыкновенных акций Башнефти – 2060 руб. (потенциал роста – 26%, полная доходость – 36%), привилегированных акций – 1648 руб. (потенциал роста – 27%, полная доходность – 39%).

«Сургутнефтегаз». Динамика акций этой компании определяется, как правило, не операционными показателями (добыча нефти Сургутнефтегаза в последние годы практически стоит на месте), а курсом доллара на конец года. Выдающееся укрепление доллара в 2020 г. привело к значительной переоценке валютной кубышки Сургутнефтегаза – мы ожидаем, что по итогам 2020 г. компания выплатит 6,72 руб. дивидендов на привилегированные акции и 0,65 руб. на обыкновенные, обеспечив дивидендную доходность 15,7% и 1,9% соответственно.

Поскольку рынок традиционно не учитывает объем денежных средств на балансе компании в составе оценки ее акций, то для оценки справедливой стоимости бумаг компании мы применили модифицированный метод DCF, исключив из расчетов объем денежных средств на балансе. Применив DDM и модифицированную DCF оценку с весами по 50% при прогнозе курса доллара в 72,7 руб. на конец 2021 г., мы получили прогнозную стоимость привилигированных акций на уровне 52 руб. (потенциал роста – 23%, полная доходность – 26%), обыкновенных акций – 44 руб. (потенциал роста – 26%, полная доходность – 28%). Рекомендация по обоим типам акций – «Покупать».

«Газпром». Холодная зима и проблемы с поставками сократили запасы газа в Европейском союзе ниже среднего значения за 5 лет. Мы ожидаем, что спрос на СПГ останется устойчивым и позволит Газпрому наращивать доходы, что вкупе с 50% долей выплат дивидендов должно принести ценность для акционеров.

Недавно стало известно, что трубоукладчик Академик Черский после месяца тренировок покинул германский порт Висмар. В Nord Stream 2 AG сообщили, что судно проведет предэксплуатационные испытания и после приступит к трубоукладочным работам в экономической зоне Дании. На укладке Северного потока-2 с 2020 г. работает российский трубоукладчик Фортуна. Строительство Северного потока-2 подходит к концу, что приносит позитив котировкам – готовность проекта на 31 марта составила 95%, осталось уложить около 121 км газопровода. Наша прогнозная цена акций Газпрома – 254 руб. с потенциалом роста 12% и полной доходностью 22%. Рекомендация – «Покупать».

«Татнефть» является одной из самых пострадавших нефтяных компаний в 2020 г. Помимо нефтяного кризиса, по компании ударила также и отмена налоговых льгот на производство вязкой нефти (Татнефть оценила возможный убыток от обесценения активов с вязкой нефтью в 23,2 млрд руб.). Стоит отметить, что Татнефть уже получила компенсационные налоговые льготы в размере 12 млрд руб., поэтому катализатором роста может стать также дополнительный положительный эффект от потенциальных налоговых изменений. Мы устанавливаем рекомендацию «Покупать» для обоих типов акций с целевыми уровнями 721 руб. (потенциал роста – 21%) и 712 руб. (потенциал роста – 28%) для обыкновенных и привилегированных акций соответственно.

«Газпром нефть». Несмотря на меры ОПЕК+, в 2020 г. добыча углеводородов Газпром нефтью практически не изменилась, составив 96,1 млн т. н. э. Капитальные затраты на 2021 финансовый год будут составлять примерно 400 млрд руб. Ключевые проекты по добыче и разведке, на которых компания сосредоточится в среднесрочной перспективе, — это Новопортовское месторождение, проект Енисей и ачимовские залежи в Арктике. Мы устанавливаем прогнозную цену на уровне 444 руб. с потенциалом роста 20% и полной доходностью 28%. Рекомендация – «Покупать».

«ЛУКОЙЛ» представляет собой компанию с отличным корпоративным управлением, низким долгом и выплатой дивидендов в размере 100% скорректированного свободного денежного потока. Тем не менее у компании нет столь очевидных драйверов роста, как у Роснефти, а ковид-дисконт полностью исчез из котировок. Среди катализаторов стоимости можно отметить восстановление маржи переработки и объемов продаж узбекского газа, а также возможные налоговые изменения в области влияния как на HVO (гидрогенизированное растительное масло), так и на истощенные месторождения. Также в фокусе компании остается ESG-политика: в этом году компания собирается презентовать обновленную стратегию, что может стать фактором роста интереса к бумаге со стороны институциональных инвесторов.

Принимая во внимание обновленные предпосылки, мы устанавливаем целевую цену по акциям Лукойла на уровне 6585 руб. с потенциалом роста 5% (полная доходность – 19%) и рекомендацией «Держать».

«НОВАТЭК». Компания традиционно стоит значительно дороже сектора, что обычно объясняется эффективным менеджментом, низкой налоговой нагрузкой, активным ростом бизнеса. Компания активно развивает свои проекты по производству СПГ: Ямал СПГ, Арктик СПГ-2.

Согласно источникам газеты КоммерсантЪ, в ближайшее время Арктик СПГ-2 должен получить около 11 млрд долл. от российских и зарубежных банков: 5 млрд долл. от российских (ВЭБ, Сбер, Газпромбанк), остальное предоставят китайские CDB и CEXIM, японский JBIC, Intesa Sanpaolo и Raiffeisen Bank International. При общей оценке капитальных вложений в проект в размере 21 млрд долл., с учетом структуры акционеров проекта, доля Новатэка в финансировании должна составить порядка 6 млрд руб. Официально компания не объявила о планах финансирования, но ранее заявляла, что ведет переговоры с банками в попытках договориться о более выгодных условиях кредитования по сравнению с проектом Ямал СПГ. Новатэк также объявил, что может выкупить акции по цене 1256 руб. (-16% к текущим котировкам) у своих акционеров, которые не согласятся с условиями финансирования Арктик СПГ-2 (годовое общее собрание акционеров пройдет 23 апреля).

В модели мы закладываем NPV проекта на уровне 25,5 млрд долл. (исходя из оценки проекта самой компанией). Прогнозная цена акций Новатэка – 1478 руб., полная доходность – 2%, ожидаемая дивидендная доходность – 2%. Рекомендация по бумагам компании – «Держать».