Рынок очень благосклонен к стратегическим планам Полиметалла - Атон

Мы анализируем стоимость, которую рынок придает планам стратегического развития горно-металлургических компаний.

Мы рассчитываем приведенную стоимость возможностей роста (PVGO) и оцениваем потенциальные несоответствия в оценке.

Северсталь", «ФосАгро» и «Полюс» представляются нам привлекательными по PVGO, что поддерживает наши рейтинги ВЫШЕ РЫНКА.

Приведенная стоимость возможностей роста (PVGO): что это? Рыночную стоимость публичных компаний можно разделить на два компонента. Первый отражает исторические инвестиции компании, т.е. прибыль от уже имеющихся активов. Второй компонент учитывает будущую деятельность компании, т.е. приведенную стоимость возможностей роста. Вес второго компонента в оценке обычно выше для компаний на ранних стадиях развития (которые пока не генерируют устойчивой выручки), а также для секторов роста, таких как ИТ и биотехнологии.

«Северсталь», «ФосАгро» и «Полюс»: привлекательны по PVGO. Сталь: Северсталь представляется недооцененной по показателю PVGO/Рыночная Стоимость Акций против аналогов, поскольку рынок в настоящий момент приписывает нулевую стоимость стратегическим планам компании, которые нацелены на рост EBITDA на $0.7 млрд к 2023 (против 2019) за счет капзатрат, оптимизации портфеля и партнерств. Мы считаем такую оценку неправильной, учитывая, что Северсталь имеет большой опыт достижения своих стратегических целей. У Евраза этот коэффициент также мал – всего 8%, но мы считаем, что это частично объясняется зависимостью его ключевых инвестиционных проектов от конъюнктуры рынка. Показатели PVGO/Рыночная Стоимость у НЛМК и ММК составляют 34% и 18% соответственно. PVGO ТМК отрицательная, поскольку стоимость ее текущих активов превышает рыночную капитализацию в $825 млн на 26%. На наш взгляд, это связано с опасениями рынка, что компания может в конечном итоге стать частной.

Цветные металлы: Несмотря на ралли в цветных и драгоценных металлах, соотношение PVGO/Рыночная Стоимость Акций у Норникеля составляет всего 10%. Мы считаем, что это прежде всего объясняется осторожностью рынка в связи с чередой происшествий у компании в последнее время, а также отсутствием перспектив роста производства в 2021-23. Позитивное влияние на ESG-профиль от объявленной масштабной экологической инвестпрограммы (включая $3.6 млрд за счет снижения выбросов SO2) сложно оценить. Проекты роста амбициозны, но слишком отдаленные, на наш взгляд (Норникель нацелен на рост производства Ni до 250-270 тыс. т., Cu – до 490-530 тыс. т., МПГ – до 150-160т к 2030+). Тем не менее мы ожидаем некоторой нормализации коэффициента PVGO/ Рыночная Стоимость Акций, поскольку у мировых диверсифицированных горно-металлургических компаний средний коэффициент составляет солидные 36%. РУСАЛ имеет отрицательный показатель чистой операционной прибыли после налогов (NOPAT) за последние 12М, поэтому его коэффициент PVGO/Рыночная Стоимость Акций не подходит для анализа.

Золото/алмазы Рынок очень благосклонен к стратегическим планам Полиметалла, предполагая, что почти треть стоимости компании обеспечивают проекты роста в стадии реализации, такие как Нежданинское (выход первых 30 тыс. унций продукции ожидается уже в 2021) и проект 2-й автоклавной линии Амурского ГМК (АГМК- 2) (2023 г.). Приведенная стоимость возможностей роста определяется превосходным операционным опытом компании и несомненным опытом ее генерального директора В. Несиса. Мы удивлены тем, что рынок столь скромно оценивает потенциал месторождения Сухой Лог Полюса (соотношение PVGO/Рыночная Стоимость составляет всего лишь 4%), особенно после значительного улучшения параметров ТЭО по итогам их уточнения. Мы считаем, что неоднозначная динамика Наталки и в целом осторожный подход участников рынка к крупным инвестпроектам лишь отчасти оправдывает подобный скептицизм. Что касается АЛРОСА, поскольку рынок алмазно-бриллиантовой продукции во 2К/3К20 находился в состоянии анабиоза, NOPAT у компании искусственно занижен – мы не включаем компанию в периметр нашего анализа.

Лобазов Андрей
Федорова Мария
    Атон

Удобрения: Соотношение PVGO/Рыночная Стоимость Акций у Фосагро и Акрона составляет 4% и 1% соответственно – это очень мало в сравнении со средним уровнем по мировым аналогам (42%). Причина подобного разрыва не очевидна – обе компании предлагают инвесторам рост производства: Акрон с 8.0 млн т в 2020 до 9.1 млн т в 2025, Фосагро с 10 млн т до 11.7 млн т в 2025. Мы считаем, что Фосагро предлагает привлекательную ставку на восстановление рынка удобрений – компания торгуется с консенсус-мультипликатором EV/EBITDA 2021П 5.9x против 10.9х у CF Industries. Акрон по-прежнему дорог – EV/EBITDA 2021П 8.0x против 6.9х у Yara.
     
Методология. Как мы оцениваем PVGO и соотношение PVGO/ Рыночная Стоимость Акций. Оценка стоимости перспектив роста компаний (PVGO) рассчитывается из рыночной стоимости их акций. Стоимость уже имеющихся работающих активов мы оцениваем как показатель NOPAT за последние 12 месяцев, разделенный на стоимость акционерного капитала. При этом мы предполагаем, что отсутствует какой-либо эффект от изменения объемов производства или ценовой конъюнктуры. Для расчета PVGO вычитаем рассчитанную стоимость фактически имеющихся активов из рыночной стоимости компаний.

В данном отчете рассматривается отношение PVGO к рыночной стоимости компаний в относительном выражении в сравнении с российскими и мировыми аналогами. Изменения цен на сырьевые товары влияют на оценку всех компаний сектора, поэтому мы полагаем, что наши выводы, основанные на исторических данных NOPAT, верны.