ММК - самый дешевый металлург среди российских и зарубежных аналогов - Фридом Финанс

ММК является самым дешевым металлургом среди российских и зарубежных аналогов. Дисконт отчасти обусловлен ориентацией на внутренний рынок и низкой обеспеченностью собственным сырьем. Также в ноябре 2020 г. ММК был исключен из индекса MSCI Russia, что вызвало отставание от других металлургов. Мы ожидаем, что в 2021 г. руководство предпримет ряд шагов для возвращения в индекс и приток «пассивных» денег станет мощным драйвером роста котировок. ММК характеризуется отрицательным долгом, надежно гарантирующим достойный уровень дивидендных выплат, и реализует амбициозную программу, направленную на рост EBITDA за счет улучшения ассортимента продукции и эффективности производства. Для оценки справедливой стоимости акций ММК была использована 5-летняя DCF-модель с WACC 7,8%. Мы устанавливаем целевую цену на уровне 76,4 руб. (13,5 долл. за ГДР), что соответствует рекомендации «Покупать».

Финансовые показатели. В 3-м квартале 2020 г. показатели ММК начали восстанавливаться, однако остались ниже уровня 2019 г. Выручка снизилась на 22% г/г, EBITDA – на 33% г/г. При этом свободный денежный поток вырос на 16% г/г вследствие уменьшения CAPEX и оборотного капитала. Мы ожидаем, что по результатам 4-го квартала финансовые показатели компании продемонстрируют рост на фоне ралли цен на сталь. Согласно нашим расчетам, в 2021 г. выручка ММК вырастет на 14% г/г, EBITDA – на 7% г/г благодаря восстановлению рынка стали. Свободный денежный поток снизится на 57% из-за роста CAPEX и стабилизации оборотного капитала.

Состояние отрасли. В октябре 2020 г. начался мощный подъем мировых цен на сталь. С начала года стоимость стальной заготовки выросла в 1,5 раза, железной руды – почти в 2 раза. Ключевым драйвером ценового всплеска стала китайская экономика, нарастившая в 3-м квартале спрос на сталь на 13% г/г. В 2021 г. МВФ ожидает рост мирового ВВП на 5,4%, что повлечет увеличение потребления сырьевых товаров. ММК, ориентированный на внутренний рынок, отмечает значимую гос. поддержку спроса на сталь в России. Главным локомотивом потребления стали на домашнем рынке выступает строительная отрасль, получившая мощный импульс благодаря дешевой ипотеке и национальным проектам. ММК считает, что потребление стали в России к 2030 г. может вырасти на 30%. При этом в ценах стали и коксующегося угля наблюдается сильная дивергенция. На фоне запрета на импорт угля из Австралии в Китай стоимость угля остается ниже мартовских значений, что играет на руку ММК, слабо обеспеченному собственным сырьем. Также компания ожидает, что цены на железную руду в 2021 г. снизятся благодаря восстановлению экспорта из Бразилии и окажут благоприятное влияние на издержки. Менеджмент подчеркивает, что среди российских металлургов ММК больше всех выигрывает от падения цен на уголь и руду.

MSCI. В ноябре 2020 г. акции ММК были исключены из индекса MSCI Russia. Сразу после исключения руководство компании заявило о планах вернуться в индекс в 2021 г. Ключевым параметром при определении структуры индекса является рыночная капитализация free-float, доступная для покупки иностранными инвесторами (FIF). В мае-ноябре 2020 г. FIF ММК находился на уровне 0,9-1,1 млрд долл., перестав соответствовать критериям нахождения в индексе. На данный момент FIF достиг 1,7 млрд долл., однако, согласно нашим расчетам, ММК вернется в MSCI Russia, когда показатель превысит 1,8-1,9 млрд долл. Помимо биржевого роста котировок, которому способствует ралли цен на сталь, FIF может быть увеличен путем SPO. Мажоритарный акционер ММК Виктор Рашников может продать в рынок несколько процентов УК по аналогии с 2017 г. Это не помешает бизнесмену сохранить контроль над компанией, но при этом увеличит FIF, что существенно повысит шансы на возвращение в индекс в мае 2021 г. Подобные SPO обычно проходят по процедуре ускоренного букбилдинга (ABB) с дисконтом к рыночной цене и сопровождаются краткосрочным падением котировок. Однако в среднесрочной перспективе рост free-float позволяет акциям «расторговаться», повышая их популярность. В прошлом SPO таких российских эмитентов, как Полюс, Магнит, Mail.ru, НЛМК и др., приводили к притоку «индексных» денег в акции компаний.

EBITDA. В ходе дня инвестора ММК объявил об амбициозных целях по увеличению EBITDA к 2025 г. За счет совершенствования портфеля продукции и роста производственной эффективности компания планирует увеличить показатель на 1 млрд долл. в ближайшие 5 лет. Однако реализация плана потребует дополнительных вложений, в связи с чем компания в 2021-2023 гг. увеличит CAPEX с текущих 700 млн долл. до 950 млн долл.

FCFF. В 2021-2022 гг. динамика свободного денежного потока будет определяться тремя факторами. Во-первых, существенно возрастет инвестиционная программа, что уменьшит FCFF на 200-250 млн долл. Во-вторых, оборотный капитал (ОК) достигнет целевого значения в 14-15% от квартальной выручки. Если в 2019-2020 гг. снижение ОК увеличивало FCFF на 250-280 млн долл., то в 2021-2022 г. этот эффект исчезнет. В-третьих, ралли цен на сталь приведет к росту операционного денежного потока. Мы закладываем консервативную динамику средних цен реализации и оцениваем FCFF на уровне 350-400 млн долл. в ближайшие годы.

Долговая нагрузка. ММК характеризуется самой низкой долговой нагрузкой среди российских и зарубежных аналогов. Компания имеет отрицательный чистый долг, однако масштабная инвестиционная программа в 2021-2023 гг. приведет к наращиванию долговой нагрузки. Менеджмент считает комфортным уровень чистый долг/EBITDA ниже 1,0х. Согласно нашим расчетам, в ближайшие годы соотношение не превысит 0,5х.

Дивиденды. Акционеры ММК утвердили дивиденд за 3-й квартал 2020 г. в размере 2,4 руб. Компания направляет на дивиденды 100% FCFF при соотношении чистый долг/EBITDA ниже 1,0х с оговоркой: CAPEX выше порогового значения 700 млн долл. не учитывается в расчете FCFF. Это означает, что увеличение инвестиционной программы в 2021-2023 гг. не несет угрозы снижения дивидендных выплат. Мы ожидаем, что по итогам 4-го квартала 2020 г. компания выплатит квартальный дивиденд в размере 2,6 руб. В нашем консервативном прогнозе 2021-2022 г. дивиденды стабилизируются в районе 4 руб. на акцию. Однако в случае продолжения ралли цен на сталь дивидендные выплаты могут превысить 5 руб.

Сучков Василий
ИК «Фридом Финанс»