У акций Детского мира есть потенциал роста 3% - Альфа-Банк

Акции Детского мира выросли в цене на 11% с 30 ноября и на 25% с уровня SPO 1 сентября, опередив индекс Московской биржи (+8%) и продуктовых ритейлеров (+9-21%) и достигнув уровня нашей целевой цены. Факторы инвестиционной привлекательности компании – невысокие капиталовложения, низкий долг и щедрые дивиденды (при дивидендной доходности на уровне 7,6-11% в 2020-21П), остаются в силе, однако уже полностью учтены рынком, на наш взгляд.

В свете продолжающегося бума IPO в секторе e-commerce мы считаем, что выделение онлайн-бизнеса Детского мира может раскрыть значительный потенциал стоимости, однако на это, вероятно, потребуется время. В то же время выкуп 29,9% акций фондом Altus Capital создает риски неопределенности. Учитывая эти факторы, мы рекомендуем дождаться более благоприятного момента для покупки. Наша РЦ на 12М на уровне 145 руб. предусматривае т потенциал роста 3%, в результате чего мы понижаем рекомендацию до НА УРОВНЕ РЫНКА.

Пространство для краткосрочного повышения консенсус-прогноза сохраняется, однако уже отражено в котировках ... После роста продаж на 16-15% г/г в октябре-ноябре 2020 г. мы консервативно прогнозируем рост продаж на 13% г/г в 4К20 и на 10% по итогам года (против 9%, предусмотренных консенсус-прогнозом). Мы ожидаем, что рост продаж ускорится до 14% г/г в 2021П (против 13% согласно консенсус-прогнозу), учитывая эффект низкой базы 1П20 (на фоне карантинных мер), тогда как продолжающаяся экономия расходов нейтрализует инвестиции в цены, что предполагает стабильную маржу по скорректированной EBITDA г/г на уровне 12%, по IAS 17 (17,9%, по МСФО 16).

… как и долгосрочные перспективы. Наша модель предусматривает среднегодовые темпы роста выручки на уровне 13% в 2020-23П при постепенном снижении рентабельности EBITDA до 10% к 2023П (и до 16%, по МСФО 16) против 11,4% в 2020П (17,4%, по МСФО 16). Это уже отражено в текущих котировках, на наш взгляд. Отметим, что, среди прочих факторов, развитие новых форматов (открытие 800 пунктов выдачи Детского мира и 500Зоозавров) заложено в наших прогнозах (примерно 8% вклад в выручку 2023П), однако имеет риски реализации. В то же время низкий уровень долга.

Происходящий выкуп акций создает неопределенность. После выкупа 29,9% акций фондом Altus Capital (в случае успешности), новый акционер может получить значительное влияние на компанию, учитывая что сейчас free-float составляет 100%. Вопросы окончательного бенефициара покупки акций, стратегии нового акционера в отношении развития ДМ и корпоративного управления остаются пока без ответа.

Выделение онлайн-бизнеса: катализатор роста, однако требуется время для раскрытия стоимости. На онлайн-бизнес ДМ приходится 23% продаж в России (22% совокупных продаж) за 9М20. Стратегия компании предусматривает выход онлайн-продаж на 45% от совокупных продаж в среднесрочной перспективе, что предполагает их рост на 40-45% в год (против среднегодовых темпов роста совокупных продаж на 13%), по нашей оценке. По данным компании, рентабельность EBITDA онлайн-бизнеса составляет более 10%, что соответствует рентабельности EBITDA Детского мира в целом. Мы считаем, что благодаря этому онлайн-бизнес Детского мира лучше позиционирован на рынке в сравнении с другими игроками в сегменте e-commerce, которые пока еще не вышли на уровень безубыточности. Если мы оценим онлайн-часть бизнеса Детского мира, исходя из коэффициентов стоимости IPO OZON и их текущих уровней (3-4,4x EV/Sales 2021П соответственно), мы получим стоимость онлайн-бизнеса Детского мира на уровне 2-2,5x текущей капитализации компании. Мы считаем, что рынок будет иметь в виду такую возможность, однако масштабная переоценка акций вряд ли произойдет в краткосрочной перспективе, так как эта возможность сейчас только обсуждается; конкретных планов действий у компании пока нет.

Оценки стоимости: У Детского мира высокие оценки стоимости – 6,4x / 5,4x EV/EBITDA 2021П, по IAS 17 / МСФО 16, что предполагает премии 8% / 6% к историческим уровням мультипликаторов и премию 5% к продуктовым ритейлерам. Наша оценка стоимости ДМ основывается на методах ДДП и EV/EBITDA (50:50). Мы повысили целевую цену на 12М на 1,4% до 145 руб., отразив более сильные в сравнении с ожиданиями результаты за 4К20. Наша целевая цена предусматривает потенциал роста 3%, в результате чего мы понижаем нашу рекомендацию до НА УРОВНЕ РЫНКА.

Кипнис Евгений
Воробьева Олеся
«Альфа-Банк»

Среди ключевых рисков понижения нашего прогноза: 1) стагнация рынка детских товаров из-за демографической ситуации в России; 2) усиление конкуренции в онлайн-сегменте (доля Детского мира в онлайн составляет менее половины доли Wildberries) и потенциальное сохранение ДМ в режиме инвестиций в цены (хотя масштаб и рентабельность ДМ позволяют это); 3) риски реализации проектов новых форматов магазинов и 4) неблагоприятные изменения в стратегии распределения капитала. Ключевые риски повышения прогноза 1) более низкое давление на рентабельность; 2) выход на рынки других стран (за пределами России, Казахстана и Беларуси) и успешный запуск 3P маркетплейса (который еще не включен в нашу финансовую модель) и 3) переоценка онлайн-бизнеса.