Алроса - небо в алмазах - Велес Капитал

Мировой рынок алмазов продолжает активное восстановление. В США и Китае растет потребление ювелирных украшений, в Индии ограночные предприятия восполняют запасы, а алмазные компании наращивают продажи. «АЛРОСА», чьи акции до недавнего времени отставали от рынка, является одним из главных бенефициаров начала массовой вакцинации в 2021 г., которая предотвратит повторное введение локдаунов.

Мы считаем, что в текущих условиях компания продемонстрирует отличные результаты даже без поддержки Гохрана. Рост объемов реализации, ослабление курса рубля и распродажа запасов в 2021 г. позволят существенно нарастить свободный денежный поток. В ближайшие 12 месяцев акции «АЛРОСА» способны обеспечить одну из лучших дивидендных доходностей на российском рынке. Для расчета справедливой стоимости акций была использована 5-летняя DCF-модель с WACC 10,5%. Мы подтверждаем предыдущую рекомендацию «Покупать» и повышаем целевую цену до 118,5 руб.

Сучков Василий
ИК «Велес Капитал»

Финансовые показатели. «АЛРОСА» представила сильную финансовую отчетность за 3-й квартал 2020 г. Выручка выросла на 8,8% г/г, до 49,7 млрд руб. EBITDA увеличилась на 22% г/г, рентабельность достигла 45,5%. Основной вклад в рост показателей внесло ослабление курса рубля. Согласно нашим расчетам, без поддержки Гохрана результаты в 2020 г. будут слабее предшествующего года. Однако на фоне восстановления рынка алмазов, девальвации рубля и распродажи запасов в 2021 г. финансовые показатели получат мощный импульс для роста.

Состояние отрасли. Алмазная отрасль демонстрирует признаки уверенного восстановления. В сентябре 2020 г. продажи ювелирных украшений в США выросли на 14% г/г. Октябрьские продажи в Китае увеличились на 12% г/г. В условиях ограничений на путешествия потребители ищут альтернативные способы получения удовольствия, в том числе через покупку ювелирных изделий. Рост спроса на украшения с бриллиантами в преддверии праздничного сезона в Европе и США, а также истощение запасов заставили индийских огранщиков активизировать закупки. В сентябре 2020 г. чистый импорт алмазов в Индию возрос на 15% г/г. По данным «АЛРОСА», гранильные предприятия загружены на 70-90% на фоне улучшения эпидемиологической ситуации в Индии. Ускорение восстановления спроса на алмазы в ноябре подтверждается динамикой продаж алмазных компаний. Реализация алмазов De Beers в ходе 9-го цикла увеличилась на 13% г/г. Однако руководство «АЛРОСА» считает, что судить о полноценном выходе алмазной отрасли из кризиса можно только по итогам декабрьских продаж ювелирных украшений в США. Мировое предложение алмазов снижается, вызывая дефицит и стимулируя рост цен. 3 ноября было закрыто Argyle, одно из крупнейших месторождений, чья доля в мировой добыче алмазов достигает 10%.
           
Операционные показатели. Продажи «АЛРОСА» продолжают восстановление с августа. Мы ожидаем, что в 4-м квартале 2020 г. продажи алмазов в каратах будут находиться на уровне прошлого года. В октябре объем реализации алмазного сырья увеличился на 17% г/г, однако снизился на 8% м/м. Менеджмент объяснил отрицательную динамику изменением графика проведения аукционов. «АЛРОСА» ожидает ноябрьские продажи как минимум на уровне сентября. Тот факт, что компания, скорее всего, не прибегнет к гос. поддержке, свидетельствует об уверенности менеджмента в устойчивом росте операционных показателей в ближайшие кварталы. «АЛРОСА» подтвердила прогноз производства в 2020 г. на уровне 30 млн карат. Производственный прогноз на 2021 г. колеблется между 28 и 30 млн карат, в то время как продажи могут достичь 34-35 млн карат.

FCFF и запасы. В ходе конференц-звонка по итогам 3-го квартала 2020 г. менеджмент объявил о намерении существенно снизить запасы в ближайшие годы. Добыча алмазов будет на 5 млн карат ниже объема продаж. В нормальных условиях компании необходимо поддерживать запасы на уровне 13-17 млн карат. Мы считаем, что в 2020-2021 гг. «АЛРОСА» начнет активно распродавать складские алмазы, что обеспечит резкое уменьшение оборотного капитала и рост свободного денежного потока. Согласно нашим расчетам, FCFF в 2021 г. вырастет в 2,5 раза, до 85 млрд руб. Дополнительную поддержку свободному денежному потоку будет оказывать низкий CAPEX. Целевой размер капитальных затрат на 2020 г. находится в районе 20 млрд руб., однако менеджмент допустил снижение показателя до 18 млрд руб. Также до 2025 г. не потребуется больших вложений: текущий объем CAPEX позволяет добывать 36-38 млн карат ежегодно. После 2025 г. будет рассмотрена возможность восстановления рудника «Мир». Реконструкция продлится около 5-7 лет и позволит заместить выбывающие мощности на других месторождениях.
           
Долговая нагрузка. По итогам 3-го квартала 2020 г. соотношение чистый долг/EBITDA превысило 1,2х. Однако в октябре-ноябре менеджмент предпринял ряд шагов по радикальному снижению долговой нагрузки. Был досрочно погашен банковский кредит на сумму 200 млн долл. и осуществлено плановое погашение еврооблигаций на сумму 494 млн долл. Мы ожидаем, что к концу года общий долг «АЛРОСА» снизится до 2,3 млрд долл., а чистый долг/EBITDA окажется ниже 1,0х. С учетом отсутствия необходимости в финансировании масштабных инвестиционных проектов в 2021-2022 г. долговая нагрузка продолжит снижаться.

Дивиденды. При значении чистый долг/EBITDA ниже 1,0х «АЛРОСА» направляет на дивиденды 70-100% FCFF. При этом дивидендная база исчисляется на полугодовой основе, т.е. финальные дивиденды за 2020 г. будут выплачены из свободного денежного потока за 2-е полугодие, а отрицательный FCFF по итогам 1-го полугодия учитываться не будет. Мы считаем, что с учетом некоторой рыночной неопределённости менеджмент направит на дивидендные выплаты 70% свободного денежного потока. В таком случае дивиденд на акцию по итогам 2-го полугодия 2020 г. составит 3,9 руб. Однако в предыдущие периоды при аналогичном значении чистый долг/EBITDA выплачивался весь FCFF, поэтому существует вероятность выплаты 5,6 руб. на акцию. В 2021 г. на фоне роста свободного денежного потока и снижения долговой нагрузки дивиденд превысит 10 руб. на акцию. В ближайшие 12 месяцев будет осуществлена выплата за 2-е полугодие 2020 г. (3,9 руб.) и за 1-е полугодие 2021 г. (6,9 руб.), что обеспечивает доходность на уровне 12% к текущим ценам.