Эталон исчерпал возможность для дальнейшего наращивания капитализации - Велес Капитал

Вышедшие в конце сентября финансовые результаты за 1П20 «Эталона» напомнили, в каком плачевном состоянии находилась отрасль строительства в марте и апреле. Программа льготной ипотеки хоть и придала позитива котировкам компании в последние месяцы, но пока не успела отразиться в финансовой отчетности. Несмотря на это, мы ожидаем сильные результаты за 2П20, а также полагаем, что «Эталон» продолжит придерживаться стратегии по выплате дивидендов в размере 12 руб. на ГДР в ближайшие годы, обеспечив дивидендную доходность в 9,8%. Для оценки справедливой стоимости ГДР «Эталона» мы использовали 5-летнюю DCF-модель с WACC 16,2%. Мы устанавливаем целевую цену на уровне 1,7 долл./ГДР с рекомендацией «Держать».
                
Ипотека. По словам вице-премьера РФ Марата Хуснуллина, программа льготной ипотеки оказалась весьма успешной: всего в ходе реализации программы в отрасль было привлечено 500 млрд руб. В СМИ появлялись слухи о продлении программы, однако окончательное решение будет вынесено ближе к ноябрю. Между тем шок ипотечного спроса привел к росту цен на новостройки: по данным ЦИАН, рост цены квадратного метра строящейся жилой недвижимости за 9 месяцев 2020 года в России превысил 15%. Мы считаем, что в условиях неэластичного предложения дальнейшее стимулирование спроса может вызвать лишь рост цен квартир, что не повысит доступность жилья для россиян. Кроме того, по оценкам Минфина и Дом.РФ, 40% россиян не могут позволить себе покупку жилья в кредит, даже если ставка будет нулевая. В этой связи продление программы можно поставить под сомнение.

Финансовые показатели. 30 сентября «Эталон» представил финансовые результаты по МСФО за 1П20. Выручка компании составила 30,9 млрд руб. (-22,0% г/г). EBITDA составила 4,4 млрд руб. (-19,9% г/г). Чистый убыток составил 1,8 млрд руб. против прибыли в 1П19 в размере 0,6 млрд руб. Негативная динамика финансовых показателей, по словам менеджмента, была обусловлена снижением потребительской активности вследствие введенных мер по предотвращению распространения COVID-19, а также запрета на строительство в Москве. Мы полагаем, что программа льготной ипотеки не успела проявиться в финансовых результатах компании за 1П20, однако мы ожидаем значительный рост финансовых метрик во 2П20.

Сравнение с аналогами. Сравнительный анализ «Эталона» показывает легкую недооценку компании: форвардные мультипликаторы занижены по сравнению с аналогами (FWI EV/EBITDA 4,3 против 4,8 и 6,8 у ЛСР и ПИКа соответственно; FWI P/E 6,6 против 7,9 и 8,3; FWI EV/Sales 0,65 против 0,95 и 1,3).
               
Долг. Компания обладает сравнительно низкой долговой нагрузкой — показатель чистый корпоративный долг/LTM EBITDA без учета распределения стоимости приобретения активов по итогам 1П20 оказался равен 2,1 х. На фоне все большего распространения эскроу-счетов, умеренная закредитованность компании является весомым конкурентным преимуществом.

Дивиденды. Компания установила целевой уровень выплаты дивидендов в размере от 40% до 70% чистой прибыли по МСФО. Согласно обновленной дивидендной политике, принятой Советом директоров в январе 2020 года, ежегодные дивидендные выплаты для акционеров компании ожидаются на уровне не менее 12 руб. на одну ГДР (выплаты за 2019 г. соответствуют этому уровню). Дивиденды за 2019 г. должны быть выплачены 16 декабря 2020 г. Выплата будет производиться в долларах США по курсу ЦБ РФ, установленному за 3 рабочих дня до даты выплаты. Также в апреле 2020 г. девелопер объявил о проведении байбэка в размере до 10% ГДР до 14 апреля 2021 г. Отчетность за 1П20 впрочем показала, что в 1П20 выкупа бумаг с рынка не было.

Рекомендация. Мы не рекомендуем ГДР «Эталона» к активной покупке. На наш взгляд, несмотря на ожидаемые сильные финансовые результаты во 2П20, бурный рост бумаги в последние месяцы исчерпал возможности для дальнейшего наращивания капитализации компании. Мы устанавливаем рекомендацию «Держать» с потенциалом 6,2%.

Евсин Игорь
ИК «Велес Капитал»
           Структура акционерного капитала «Эталона»   
               
               Источник: Московская Биржи; оценка: Велес Капитал