Стратегия Интер РАО не удивила - Финам

Интер РАО представила Стратегию 2030. Наиболее важные моменты стратегии: Интер РАО планирует нарастить выручку Группы в 2,3х раза до 2,3 трлн. руб., а EBITDA — до не менее 320 млрд руб. к 2030 году.

Предполагается, что цели будут достигнуты не только за счет главных активов компании – генерации и сбытов, но и других бизнес-сегментов. Есть планы большей диверсификации в рамках вертикальной интеграции. Сделки M&A могут, таким образом, коснуться не только генерации и розницы, но и других направлений – инжиниринга, производства газовых турбин и прочего оборудования для генкомпаний, топливных, в частности, газовых активов, в том числе, для снабжения бизнеса. Мы также не исключаем вложений в технологические компании для обеспечения цифровизации. На рассмотрении также находятся вопросы участия в ДПМ ВИЭ 2.0, распределенной энергетике, проекты систем накопления энергии, заправочной инфраструктуры для электротранспорта и пр. Касательно последнего направления, компания склонна подождать, пока это не перейдет на более зрелую стадию.
           
Суммарные инвестиции до 2030 года могут составить 1 трлн руб. и могут потребовать привлечения долгового финансирования. По оценкам менеджмента, объем долга в пиковый момент может достичь 1,5х EBITDA, что можно считать невысоким уровнем. В ближайшие годы мы ожидаем увидеть заметный рост капитальных затрат, но отметим, что у компании есть значительные внутренние ресурсы для осуществления инвест программы. На конец полугодия 2020 года имелись чистые денежные средства в размере свыше 200 млрд руб., и кроме того, эмитент генерировал существенный операционный денежный поток, свыше 85 млрд руб. в среднем за последние 5 лет.

Цели Интер РАО по главным сегментам – генерации и сбытам выглядят следующим образом (млрд руб.). Среднегодовые темпы роста (CAGR) 2019-2030 гг. подразумевают рост примерно в 2х раза быстрее инфляции в генерации, самом прибыльном бизнес-сегменте Интер РАО.
     
Ключевыми драйверами роста операционной прибыли в генерации должна стать программа КОММод, а также покупка долей в компаниях или отдельных станций. В середине сентября Коммерсант со ссылкой на источники “Ъ” сообщал об интересе Интер РАО к Юнипро и Энел Россия. И хотя Интер РАО опровергло слухи о возможной покупке активов «Юнипро» и «Энел Россия», мы по-прежнему считаем это возможным в будущем, если акции UPRO и ENRU подешевеют. В следующем году Юнипро будет переводить свои ПГУ, которые сейчас оплачиваются в рамках ДПМ, на КОМ, и если компания не сможет ввести аварийный 3-й энергоблок Березовской ГРЭС (объект ДПМ) вовремя, то показатели прибыли окажутся под давлением. У Энел Россия истекают тепловые ДПМ в этом году, и в 2021 году базовая чистая прибыль согласно прогнозам менеджмента снизится до 3,6 млрд руб. с 6,2 млрд руб. в 2020, и мы видим риск того, что компания пересмотрит свои планы по дивидендам (3 млрд руб.). Ухудшение динамики прибыли и дивидендов потенциально может стать триггером к снижению биржевой стоимости котировок.

Программа модернизации мощностей, в свою очередь, предполагает обновление 6,7 ГВт мощностей с гарантированной окупаемостью и может обеспечить рост EBITDA на 150 млрд руб. в течение 16 лет. Повышенные платежи за мощность от обновленных станций помогут компенсировать уменьшение доходов от продажи мощности по ДПМ после их истечения.

В розничном бизнесе Интер РАО планирует расширить рыночную долю с текущих 18% до 20%. Прогноз менеджмента по повышению сбытовой надбавки – не более 5%.

Экономика арктического проекта Восток Ойл пока находится на стадии проработки и структурирования. Интер РАО может впоследствии участвовать как инвестор или соинвестор. Генкомпания может построить 2,5 ГВт мощностей и сетевую инфраструктуру для энергоснабжения группы нефтегазовых месторождений данного проекта.

Казначейский пакет может быть использован для продажи стратегическому инвестору, программы мотивации менеджменты, а также для расчетов при покупке активов, но когда акции будут стоить дороже.

Реакция рынка на Стратегию 2030 наблюдалась умеренно негативная: акции опускались более чем на 3,3% в течение сессии, что мы связываем с отсутствием изменений по дивидендной политике.

Компания намерена сохранить текущий подход к распределению прибыли, направляя на дивиденды не менее 25% прибыли по МСФО, хотя инвесторы давно надеялись на повышение коэффициента выплат при имеющихся обширных финансовых возможностях компании. Дивиденд за 2020 год может составить, по нашим оценкам, 0,186 руб. на акцию при прогнозной прибыли 77,8 млрд руб. Текущая дивидендная доходность 3,3%.

Резюме:

Представленная стратегия не удивила нас и не изменила нашего видения относительно инвестиционного кейса Интер РАО. Мы придерживаемся нашей целевой цены 6,38 руб. на 12 мес. от 18 августа 2020 года и рекомендуем «Покупать» акции Интер РАО на просадках. Данный таргет предполагает умеренный потенциал роста, около 14%.

Мы смотрим на IRAO скорее как на акцию роста для долгосрочного портфеля. Стратегия предполагает перспективы роста доли рынка, активов и прибыли. В генерации вряд ли найдется другая компания, которая сможет показать сопоставимую прибыль и портфель потенциально выгодных инвестиционных проектов.
Рост дивидендных выплат, на который давно надеялись инвесторы, реализуется не через повышение коэффициента выплат, а посредством роста прибыли от расширения бизнеса.

Малых Наталия
ГК «Финам»