Конъюнктура низких процентных ставок сдерживает потенциал роста российских банков - Альфа-Банк

Конъюнктура процентных ставок сдерживает потенциал восстановления ROE. Мы считаем, что в целом в нынешний кризис банки находятся в лучшем положении, чем в предыдущие кризисы благодаря более консервативной политике в области риск-менеджмента и мягкой монетарной политике ЦБ. Финансовые результаты банков за 2К20 свидетельствуют о том, что худшие ожидания банков в части качества кредитного портфеля не подтвердились, тогда как генерация ЧПМ доказывает свою устойчивость на протяжении 2020 г. на фоне снижения как стоимости фондирования, так и отчислений в АСВ. В то же время основное негативное влияние на ЧПМ в результате снижения процентных ставок стоит ожидать в 2П20-2021. Сейчас мы ожидаем структурно более низких уровней скорректированной на риск ЧПМ и ROE для «Сбербанка» и ВТБ –соответственно 3,8-1,9% и 16-9% к 2022 г. против 4,6-2,7% и 20-13% в 2019 г.

«Сбербанк» (ВЫШЕ РЫНКА): «Сбербанк» является нашей топ-акцией в секторе в непростые времена для всей банковской отрасли. Мы по-прежнему считаем эту бумагу высококачественной инвестиционной историей, которая располагает явными преимуществами в сравнении со своими основными аналогами в отрасли как в части рентабельности (благодаря лидирующему положению на рынке), так и в части достаточности капитала. Мы считаем, что у рынка нет сомнений в отношении дивидендных выплат за 2019 г. (50% чистой прибыли при дивидендной доходности на уровне 7,9-8,6%), что, вероятно, будет фактором поддержки акций в краткосрочной перспективе. В дальнейшем снижение процентных ставок негативно отразится на прибыли и дивидендных возможностях «Сбербанка» – мы прогнозируем ROE на уровне 13-16% и дивидендную доходность на уров не 5,5-7,9% и 6-8,7% по привилегированным бумагам на период 2020-22П с восстановлением прибыли на акцию и дивиденда на акцию до у ровней 2019 г. к 2022 г. Учитывая это, несмотря на то, что самые худшие ожидания, связанные с пандемией, скорее в сего, позади, мы бы не ожидали, что в текущих условиях акции банка смогу т существенно опередить рынок. В то же время мы продолжаем считать, что у банка есть возможности повысить коэффициент дивидендных выплат до уровня, превышающего 50% в ближайшие три года (однако это зависит от планов по дальнейшим инвестициям в развитие экосистемы банка).

Альфа-Банк

ВТБ (НА УРОВНЕ РЫНКА): ВТБ подвержен влиянию тех же трендов в области ставок и ЧПМ, что и «Сбербанк», что ведет к структурно более низким уровням ROE, чем ранее. В то же время, тогда как стоимость риска «Сбербанка» должна улучшиться в ближайшие кварталы, для ВТБ худшие кварталы, с точки зрения отчислений в резервы и обесценения непрофильных активов может быть еще впереди. Историческая проблема ВТБ в отношении достаточности капитала (низкий запас над минимальными требованиями) привела к тому, что коэффициент дивидендных выплат составит в сего 10% по итогам 2019 г. при дивидендной доходности 2,2%.

В перспективе снижение возможностей генерировать прибыль предполагает дивидендную доходность на уровне 2,4-8,5% в 2020-2022 гг. при коэффициенте дивидендных выплат на уровне 50% чистой прибыли, и мы считаем, что рынок будет учитывать риски реализации 50%-го коэффициента выплат.

Банки торгуются на уровне или ниже своих мультипликаторов середины цикла. «Сбербанк» торгуется по коэффициенту P/TBV 2020П на уровне 1,1x, что предусматривает дисконты 8-15% соответственно к средним мультипликаторам за последние два и десять лет. Коэффициент P/PPOP 2020П на уровне 4x примерно соответствует средним уровням этого мультипликатора за последние два года и за последние десять лет.

Достаточно высокие уровни мультипликаторов, тем не менее, вполне оправданны, учитывая качество инвестиционной истории «Сбербанка» – лидирующее положение на рынке, обеспечивающее «Сбербанку» преимущества ЧПМ в сравнении с ключевыми конкурентами, и сильная (с избытком) позиция по капиталу, которая гарантирует относительную защищенность дивидендных выплат. ВТБ торгуется по коэффициенту P/TBV 2020П на уровне 0,5x, что предполагает дисконты 31-59% к средним мультипликаторам за последние два года и десять лет соответственно, отражая риск низкой маржи безопасности по достаточности капитала и неоправданные надежды на высокие дивиденды. Коэффициент P/PPOP 2020П на уровне 1,6x, тем не менее, предусматривает премию на уровне 14% к среднему мультипликатору за последние два года, тогда как дисконт к «Сбербанку» по 2020П P/PPOP на уровне 60% ниже среднего дисконта за последние 2 года (65%).

Наша оценка стоимости обоих банков опирается на двухфакторную модель ДДП: «Сбербанк» ВЫШЕ РЫНКА, ВТБ НА УРОВНЕ РЫНКА. Наши РЦ на 12 месяцев по обыкновенным/привилегированным акциям/ГД Р Сбербанка составляют соответственно 280 руб./261 руб./$16,7, что предполагает потенциал роста соответственно на уровне 18%/21%/30% к текущим уровням котировок (в цене ГДР заложен прогноз курса рубля к доллару на уровне 67 руб./долл. на конец этого года), что соответствует рекомендации ВЫШЕ РЫНКА. Наша РЦ на 12 месяцев по обыкновенным акциям/ГДР ВТБ равна соответственно 0,04 руб./$1,2 при потенциале роста 8%/ 23% к текущим уровням котировок и рекомендации НА УРОВНЕ РЫНКА. Несмотря на сильное понижение ключевой процентной ставки ЦБ в 2020 г. (с 6,25% в конце 2019 до 4,25% на данный момент, и мы ожидаем понижения еще на 50 б. п. в этом году), доходности десятилетних суверенных облигаций почти не изменились в сравнении с докризисными уровнями, тогда как доходности по пятилетним российским CDS повысились на 35 б. п. в сравнении с уровнями января-февраля, все еще сохраняя стоимость акционерного капитала российских компаний на относительно высоком уровне. Если рынок переоценит свое восприятие России, мы не исключаем, что это особенно позитивно отразится на акциях банков, учитывая их исторически высокий коэффициент beta на уровне примерно 1,3x по отношению к индексу Московской биржи.