Опасения второй волны пандемии сдерживают потенциал роста акций HeadHunter - Альфа-Банк

Совет директоров HeadHunter Group утвердил вторичный листинг американских депозитарных акций компании (ADS) на Московской бирже.

Мы снизили целевую цену на 12М по бумагам HeadHunter на 4% до $20,7/АДС, а рекомендацию – до «на уровне рынка» в результате обновления финансовой модели, отразив в ней влияние пандемии на рынок онлайн рекрутинга в целом и HH в частности. После того как рынок труда пережил шок в связи с введением карантинных мер в апреле, в мае и июне тренды развернулись в позитивную сторону, придав инвесторам уверенность для переоценки HHR до докризисных уровней. Так как потенциал восстановления, судя по всему, уже отражен в котировках, и инвесторы не исключают второй волны пандемии, краткосрочный потенциал роста HHR, на наш взгляд, ограничен. В отличие от глобальных технологических компаний и российских YNDX и MAIL, которые могут играть роль защитных инструментов на период карантина, акции HHR подвержены риску снижения, так как бизнес компании тесно связан с общей офлайн активностью корпораций и динамикой найма персонала. Наша целевая цена предусматривает потенциал снижения акций на 2%.

Восстановление рынка труда после карантинного шока может продлиться несколько кварталов. Российский рынок труда пережил шок, вызванный введением карантинных мер, когда активность работодателей в апреле снизилась примерно на 30% с уровня февраля в регионах и примерно на 60% – в Москве и Санкт-Петербурге. Хотя в регионах спрос на рынке труда начал восстанавливаться после снятия общенациональных карантинных мер в середине мая и превысил предшествующий пандемии уровень уже в июне, активность работодателей в двух российских столицах оставалась гораздо ниже нормальных уровней вплоть до конца 2К. Рыночные тренды в последние недели улучшаются, отражая возвращение бизнесов и населения к нормальной жизни, однако на восстановление рынка труда может уйти несколько кварталов, так как негативные последствия карантинных мер во многих секторах (предприятия МСБ, платные бытовые услуги, туризм и развлечения) могут сохраняться более продолжительное время. Риск второй волны пандемии и нового карантина усиливают неопределенность перспектив монетизации рекрутеров в 2П20-1П21.

Мы прогнозируем рост выручки HH на 2% г/г в 2020 г. (против 27% г/г в 2019 г. и снижения на 4% г/г, согласно текущему консенсус-прогнозу BBG). За снижением выручки в 2К20, вероятно, последует ее стабилизация в 3К20 и позитивный рост г/г в конце года. HH может выиграть от кризиса как напрямую – благодаря своему масштабу и высокой ценности для клиентов, так и косвенно, так как игроки меньшего масштаба на этом рынке сталкиваются с ростом внешних проблем. Потенциал снижения рентабельности HHограничен, на наш взгляд, так как реализованные в 1К и 2К меры по сокращению затрат должны обеспечить запас гибкости для стратегического маневра в 2П20. Мы ожидаем, что скорректированная рентабельность EBITDA по итогам 2020 г. составит 46% (-4,5 п. п.г/г) и вернется к 48-49% уже в будущем году.

Акции HHR могут отставать от рынка, так как картина восстановления экономики в России омрачается тревожными сигналами извне. Акции HHR значительно выросли в цене в июне, подорожав на 25%, так как финансовые результаты компании за 1К20 укрепили надежды инвесторов на позитивные тренды на рынке труда. Поскольку потенциал восстановления после пандемии рынок уже учел в котировках, в последние пару недель инвесторы, судя по всему, взяли паузу, ожидая новых сигналов для направления движения рынка. Акции подешевели на 11% с локального пика 22 июня ($23,73) и сейчас торгуются на 2% ниже уровня начала года. Хотя экономическая ситуация в России постепенно стабилизируется, ухудшение ситуации с Covid-19 в других странах создает неопределенность и усиливает опасения по поводу новой волны карантинных мер. В отличие от глобальных технологических компаний и российских Интернет-аналогов Yandex и Mail.ru, акции которых могут стать защитными инструментами на период карантина, акции HHR подвержены риску снижения, так как бизнес компании тесно связан с общей офлайн активностью корпораций и динамикой найма персонала.

Акции HHR переоценены на текущих уровнях, торгуясь с премией 24-35% к медианным 2020П EV/EBITDA и P/E зарубежных онлайн-рекрутеров. Исходя из мультипликаторов на 2021 год, потенциал роста HH ограничен 10-3%. Наша целевая цена $20,7/АДС рассчитана на основе ДДП и мультипликаторов (50:50), предусматривая 20,7x 2020П EV/EBITDA и 32,5x P/E. Основной потенциал роста может быть связан с более быстрым в сравнении с прогнозом восстановлением рынка рекрутинга и ростом доли рынка HH за счет компаний второго эшелона. Среди рисков снижения – новая волна карантина (краткосрочно) и рост навеса акций (на горизонте 12M+).

Курбатова Анна
«Альфа-Банк»