Сочетание целого ряда позитивных факторов говорит в пользу роста акций Ленты - Альфа-Банк

Акции «Ленты» опустились в цене на 11,5% с начала года (в рублевом выражении), отстав от бумаг X5 (+9%) и «Магнита» (+16,5%) на фоне весьма слабой заинтересованности инвесторов в этих бумагах, учитывая снижение ликвидности и отсутствие долгосрочной стратегии. В то же время компания имеет те же операционные преимущества, что и ее аналоги, тогда как рынок, судя по всему, игнорирует этот факт.

Мы видим сочетание целого ряда позитивных факторов в краткосрочной перспективе, в том числе сильный рост выручки в двузначном выражении в 2К20 (на фоне роста LfL-продаж), улучшение рентабельности и долга. Планы компании по использованию денежных средств станут долгосрочным катализатором роста акций: хотя приоритетными для компании будут, вероятно, проекты роста, мы не исключаем и возможность дивидендных выплат. Наша РЦ на 12 месяцев составляет $3,2 / 214 руб. / ГДР при потенциале роста 31-25%, что позволяет нам повысить рекомендацию до «выше рынка».

Кипнис Евгений
Воробьева Олеся
«Альфа-Банк»

           
Рост выручки на фоне LfL-продаж: мечты инвесторов сбываются. Мы ожидаем, что рост выручки Ленты превысит 10% в 2К20 благодаря поддержке постоянных клиентов (97% совокупных продаж), которые в основном совершают покупки в магазинах Ленты (в тот период, когда население в целом сокращает количество посещаемых для повседневных покупок магазинов). Мы считаем, что значительную поддержку продажам Ленты оказывает и факт закрытия предприятий в сегменте HoReCa (кафе и ресторанов) в период карантина. На оставшуюся часть года мы заложили в финансовой модели возврат к росту в однозначном выражении, что соответствует росту продаж на 6% в 2020 г. и среднегодовым темпам роста +4% в 2020-2022П, оставляя возможность для повышения нашего прогноза. Важно отметить, что LfL-продажи становятся главным компонентом роста выручки (хотя в 1К-2К20 компания не открыла практически ни одного нового магазина), что инвесторы ценят больше, чем рост за счет увеличения торговых площадей.

Рост рентабельности впервые за несколько лет... Благодаря улучшению плотности продаж в этом году (+6% г/г в 1К и +4% в 2020 г., по нашей оценке), операционный левередж оказался положительным для Ленты. Временное сокращение рабочих часов обеспечивает дополнительную поддержку рентабельности, на наш взгляд. Учитывая это, мы ожидаем, что в 2020 г. впервые с 2015 г. компания покажет рост рентабельности EBITDA г/г – сейчас мы заложили в финансовой модели рост рентабельности на 20 б. п.г/г до 8,3%, по IAS17 (9,6%, по МСФО 16). Тем не менее, пока мы сомневаемся в устойчивости этого тренда. По нашей оценке, рентабельность в 2021-2022 гг. снизится до 7,9-7,6% (9,2-9,0%, по МСФО 16).

…что сильно повлияет на формирование денежных средств и снижение долга. Мы полагаем, что рост EBITDA в 2020 г. и весьма умеренные требования по капиталовложениям (мы считаем, что речь идет о 15-17 млрд руб.) указывают на то, что генерация положительного СДП продолжится – мы ожидаем, что СДП составит 5,4млрд руб. в 2020 г. при доходности 6,5%. Дальнейшие позитивные сюрпризы могут быть связаны с управлением оборотным капиталом, что может привести к повышению нашего прогноза. Учитывая это, мы считаем, что “чистый долг/EBITDA” может опустится ниже психологически важного уровня 2x по IAS 17. По нашей оценке, “чистый долг/EBITDA” 2020П по МСФО 16 с учетом коррекции на арендные платежи составит 2,4x, показав самый низкий уровень среди анализируемых нами продовольственных ритейлов благодаря тому, что торговые помещения в основном являются собственностью сети (75% всех торговых площадей).
           
Использование денежных средств – ключевой долгосрочный катализатор роста: По состоянию на конец 2019 г., Лента на своем балансе накопила 73 млрд руб. денежных средств (25% активов против 1-3% у Магнита и X5). Мы считаем, что рынок ждет объявления планов по использованию денежных средств (помимо погашения долга, что сейчас является приоритетом). Эти планы, вероятно, будут объявлены в ходе представления новой стратегии (сроки пока не известны). Хотя проекты роста могут оказаться важнее, чем вознаграждение акционеров, мы все же не стали бы исключать возможность дивидендных выплат. Если исходить из сценария открытия 6-8 гипермаркетов в год (как в 2019-2020 гг.), у Ленты, на наш взгляд, есть возможность направить весь СДП на эти цели (при доходности 6,5-14% в 2020-2022П), сохранив “чистый долг/EBITDA” по IAS 17 на уровне менее 2x.

Оценки стоимости: Лента торгуется по коэффициенту 2020П EV/EBITDA на уровне 4,2x с дисконтом 22-15% к средним мультипликаторам за последние 2 года и 5 лет. Мы оцениваем акции компании методом ДДП и по коэффициенту EV/EBITDA в соотношении 50 к 50. Наша РЦ на 12 месяцев составляет $ 3,2 / 214 руб. / ГДР, что предполагает потенциал роста 31- 25% при текущих котировках и позволяет нам повысить рекомендацию ДО ВЫШЕ РЫНКА.

Риски: ключевые риски включают: 1) геополитическую и макроэкономическую неопределенность в России и за границей, 2) усиление конкуренции со стороны других форматов магазинов и онлайн-торговли, что приводит к инвестициям в цены или снижению СДП и увеличению долга, 4) низкую ликвидность акций.