Справедливая стоимость акций Лукойла на середину 2020 года - 6769 рублей - Фридом Финанс

Чистая прибыль «ЛУКОЙЛа» по РСБУ за 2019 года увеличилась на 85% г/г — до 405,76 млрд рублей, следует из отчетности компании.

Расходы «ЛУКОЙЛа»в сегменте Добыча и ГРР в России были относительно стабильными на протяжении последних пяти лет, находились в диапазоне 290-320 млрд руб. в год. Вдвое упали затраты на проект в Ираке, а также на 60% сократились инвестиции в переработку. Драматически расходы на добычу и разведку у нефтяных компаний падали только в период кризиса в 2009 гг., и это привело к сокращению добычи.

В 2018-2019 гг. капзатраты Лукойла снижались, пик приходился на середину 2010-х гг, когда они превышали 600 млрд. Ранее в компании не исключали роста каззатрат до 500-550 млрд руб. Полагаю, что оптимизация не исключена, возможно, у Лукойла есть бизнес-план на случай даже такого обвального падения.

Расходы на добычу в России у компании низкие, в районе 200 руб. за баррель, они стабильны, поэтому эти расходы, скорее всего, сокращаться не будут. Возможно снижение прочих затрат, а также экономия в сегменте переработки, где она высокая, более 1400 руб./т.

Показатели выручки и чистой прибыли ЛУКОЙЛа в последнем квартале 2019 года практически совпали с ожиданиями, построенными на основе среднесрочных финансово-производственных трендов и сезонности. При этом показатели чистого денежного потока значительно превысили свои рассчитанные с учетом сезонности и производственных циклов трендовые значения составив за 2019 год 701,9 млрд руб., увеличившись на 26,4% год к году. ЛУКОЙЛ недавно начал применять новый принцип расчета дивидендов — не менее 100% свободного денежного потока (FCF) за вычетом капитальных затрат, уплаченных процентов, погашения обязательств по аренде, а также расходов на приобретение акций компании. Оценка ожидаемых дивидендов ЛУКОЙЛа за 2019 г. с учетом уже выплаченных 192 руб. на акцию составляет не менее 540 руб. на акцию или 11% доходности к текущим ценам. Целевой уровень цен на нефть на конец года на основе публикуемых ОПЕК данных баланса спроса – предложения на январь 2020 года находится не ниже $60 с вероятностью более 60%. Важно отметить, что в 2014 году страны ОПЕК не решились на сокращение добычи что вызвало значительный профицит на рынке, сейчас ситуация иная, судя по итогам мартовской сессии ОПЕК, организация рекомендует сокращение добычи на 1 мбд и, таким образом, намерена побороться за справедливые – по её мнению цены на рынке.

Мы по-прежнему ожидаем их повышение цен на нефть в ближайшие кварталы под влиянием активизации макроэкономического стимулирования в ведущих странах, отложенного проинфляционного эффекта монетарной политики ведущих мировых ЦБ в 2008 – 2016 гг. и участившихся дефицитов на  рынке сырья. При этом, с учетом 60% доли переработки и маркетинга в выручке, акции Лукойла более устойчивы к ухудшению ценовой кратко- и среднесрочной конъюнктуры на нефтяном рынке, чем бумаги Газпрома, Роснефти, Башнефти, Газпромнефти с более высокой долей добычи в выручке.

Мы ожидаем роста выручки компании в 2020 году на 3%(г/г), до 8,073 трлн руб. при сохранении чистой рентабельности вблизи отметок 2019 года, на уровне 8%.

По отношению к бумагам Роснефти, Газпрома, Башнефти акции Лукойл переоценены по мультипликаторам капитализация/нефтяные резервы и капитализация/ежедневная добыча в 2,35 и 2,2 раза. По финансовым мультипликаторам PE и PS если брать в расчет сравнительно «дорогие» бумаги Татнефти и Новатэка, Лукойл оценен с небольшим дисконтом к рынку. Сделка ОПЕК+ ограничивает возможности повышения справедливой стоимости компании за счет производственных показателей. Основной драйвер роста – выкуп акций, дивиденды и, в существенно меньшей степени, динамика цен на нефть. Принимая во внимание уменьшение уставного капитала ЛУКОЙЛа с 715 млн до 692,8 млн обыкновенных акций, мы оцениваем справедливую стоимость обыкновенных акций компании на середину 2020 г. в 6769,89 руб за бумагу.

Ващенко Георгий
ИК «Фридом Финанс»