Внутренние источники роста Газпрома станут триггером роста его котировок - Газпромбанк

На Дне инвестора Газпрома основное внимание инвесторов привлекли заявленные компанией планы (i) исключить частично или полностью корректировки к чистой прибыли для расчета дивидендов за 2019 г., что предполагает размер дивидендов выше минимально требуемого уровня и (ii) утвердить в 2020 г. новую долгосрочную программу мотивации менеджмента с привязкой к динамике рыночной капитализации компании.

Для нас же не менее важным стало усиление фокуса компании на обеспечении устойчивого СДП за счет внутренних источников роста, в том числе гибкого подхода к капитальным затратам.
          
Внутренние источники роста поддержат компанию в условиях непростой рыночной конъюнктуры: Компания признает сложную ситуацию на экспортных рынках, которая начала ухудшаться еще в 2019 г. По мнению компании, основными внешними вызовами стали увеличение поставок СПГ из США в Европу до рекордно высокого уровня, два аномально теплых зимних сезона подряд, существенные запасы газа в европейских ПХГ, аккумулированные в течение 2019 г., и, как результат, падение спотовых цен на газ в Европе (в среднем примерно на 40–45% в 2019 г.).

В этих условиях основным фокусом для Газпрома станут внутренние источники роста:

— Новый подход к планированию капитальных затрат.

— Будущий вклад новых инвестиционных проектов.

— Оптимизация операционных затрат.

— Централизованное управление ликвидностью Группы.

Газпром будет по-новому подходить к планированию капзатрат: С целью обеспечения устойчивого свободного денежного потока (СДП) Газпром будет применять гибкий подход к планированию капитальных затрат с учетом ограничений бюджета. Отбор и приоритизация инвестиционных проектов будет осуществляться, исходя из их соответствия стратегии Группы и экономической эффективности.

Минимальный требуемый уровень внутренней доходности (IRR) составляет 12% для проектов по транспортировке газа и 15% – для прочих проектов. Для сравнения: по нашим оценкам, средневзвешенная стоимость капитала (WACC) Газпрома в долларовом выражении сейчас составляет 11,5%.

При принятии решений эффект проектов на Группу будет рассматриваться в различных сценариях предпосылок макроэкономических показателей, цен, спроса на газ и т.д.

Дополнительную эффективность процессу отбора инвестиционных проектов Газпрома придаст планируемое увеличение доли проектного финансирования и банковское сопровождение.

По прогнозу компании, финансирование инвестиционной программы газового бизнеса Группы на 2020 г., включая НДС, снизится на 20% г/г до 1 080 млрд руб. (~17 млрд долл. по текущему курсу), что отражает завершение части инвестиционных проектов.

При этом две трети инвестиционной программы на 2020 г. приходится на приоритетные проекты, а одна треть может быть скорректирована для поддержания СДП.

Новым проектам еще предстоит внести вклад в финансовые показатели Группы. По оценкам Газпрома, пять его крупнейших газовых проектов – «Сила Сибири» (запущен), «Турецкий поток» (запущен), «Северный поток-2», Амурский газоперерабатывающий завод (ГПЗ) и СПГ/ГПЗ комплекс в УстьЛуге (если будет консолидирован) – при полной загрузке могут добавить к годовому показателю EBITDA Группы около 9 млрд долл. (по нашим оценкам, это составляет примерно 26% от EBITDA за 2019 г.).

Реализуется оптимизация операционных затрат: Что касается управления операционными затратами, Газпром начал реализовывать и планирует целый ряд мер по их оптимизации, хотя на сегодняшний день затруднительно оцифровать целевой эффект от этих мер.

В частности, компания ожидает положительного эффекта от:

— совершенствования организационной структуры (устранение дублирующих функций);

— централизации процессов планирования и одобрения бюджетов (в т.ч. инвестиционных) дочерних компаний Группы;

— внедрения практики налогового мониторинга для снижения фискальной нагрузки;

— выполнения девяти КПЭ, установленных для менеджмента, приводящих к снижению затрат.

В качестве цели Газпром ставит перед собой снижение контролируемых операционных затрат в абсолютном выражении на 2% в год.

Внедряется централизованное управление ликвидностью Группы В отношении дочерних обществ Газпром планирует централизовать процесс утверждения их инвестиционных программ и внедряет более жесткую дивидендную политику. 100% контролируемые дочерние компании будут направлять на дивиденды 100% чистой прибыли по МСФО. Другие, доля Газпрома в которых менее 100%, будут направлять на дивиденды не менее 50% чистой прибыли по МСФО. Данное правило начнет применяться при расчете дивидендов за 2019 г.

Для защиты Группы от краткосрочного ухудшения рыночной конъюнктуры на 2020 г. компания создала «подушку» – резервный фонд в объеме 676,5 млрд руб. (10,6 млрд долл. по текущему курсу). Данный запас ликвидности позволит компании выдержать даже глубокую коррекцию экспортных цен на газ в этом году.

Размер дивидендов Газпрома за 2019 г. будет выше минимально требуемого уровня: Учитывая тот факт, что корректировки к чистой прибыли, предусмотренные новой дивидендной политикой Группы, по итогам 2019 г. занижают базу для расчета дивидендов, компания рассмотрит возможность частичного или полного исключения корректировок из расчета в интересах акционеров.

Таким образом, размер дивидендов Газпрома за 2019 г. будет выше минимально требуемого уровня, который составляет, по нашим оценкам, ~14 руб./акц. (текущая дивидендная доходность – около 6%).

Новую мотивационную программу для менеджмента Газпрома утвердят в этом году: До конца 2020 г. Газпром планирует утвердить новую долгосрочную опционную программу для менеджмента, которая будет привязана к динамике рыночной капитализации компании. Минимальный размер пакета акций, который может быть направлен на опционную программу, – 0,12% от уставного капитала.

Внутренние источники роста поддержат компанию в условиях сложной рыночной конъюнктуры: Мы полагаем, что неплохие результаты 2019 г. Газпрому в этом году повторить будет сложно. На фоне теплой зимы и значительных запасов газа в ПХГ объем экспорта газа Газпрома в Западную Европу в январе снизился на 26% г/г. Спотовые цены на газ в Европе продолжили снижение в начале года и сейчас находятся на уровне 1021 долл./тыс. куб м (3,0 долл./млн БТЕ).

Фокус на внутренних источниках роста с использованием новых подходов и усиление инвестиционной истории Газпрома могут стать триггером для повышения котировок акций компании в этом году, нивелируя негативный эффект от ухудшения конъюнктуры на экспортных рынках.

Газпромбанк