Смена акционеров не должна разрушить бизнес Яндекса - ITI Capital

В пятницу, 11 октября, стоимость акций «Яндекса» рухнула на 19% на Московской бирже и на 16% – на Nasdaq на фоне продолжения обсуждения в Госдуме законопроекта об ограничении владения иностранцами российских IT-компаний. Акции Mail.ru подешевели на LSE на 3%. С пятницы акции Яндекса лишь частично нивелировали потери.

Мы рекомендуем покупать акции обоих IT-операторов на текущих уровнях и считаем дисконт к аналогам на уровне 20–34% чрезмерно завышенным, т.к. не ожидаем разрушения целостности бизнеса компаний. Мы не исключаем, однако, повышенной волатильности, в первую очередь, в акциях «Яндекса» в ближайшей перспективе и рекомендуем смотреть на горизонт инвестиций в акции IT-компаний в пределах года.

Наша оценка предполагает 44% потенциал роста для акций «Яндекса» до конца 2020 года — до 2850 рублей ($45/АДР), и 43% для Mail.ru — до $27/ГДР. Наша оценка более консервативна относительно консенсус-прогноза, что вполне оправданно с учетом предстоящих законодательных изменений в секторе.

Принятие самого закона, на наш взгляд, неизбежно, и является лишь вопросом времени. Следующее обсуждение законопроекта состоится в ноябре. Последствия данного нововведения коснутся, по-видимому, прежде всего структуры акционерного капитала «Яндекса». Для Mail.ru вероятность существенных изменений в капитале значительно меньше вследствие различных СП, созданных компанией в последние месяцы с участием госкомпаний.

Пока сложно предсказать, кто конкретно может прийти в качестве нового акционера в «Яндекс»; но недостатка в претендентах нет, и, наиболее вероятно, это будут госкомпании и/или банки. Основные риски для «Яндекса» – смена владельцев с последующим изменением стратегии и размыванием стоимости.

Мы считаем, что смена акционеров не должна разрушить бизнес «Яндекса», сохранив целостность компании и привлекательность его акций в долгосрочной перспективе. Для Mail.ru приход нового акционера (если такое случится) может быть, более того, значительным плюсом.

Что это может означать для самих компаний? Наиболее вероятно, это продажа пакета акций новому инвестору (скорее всего, связанному с государством, и, наиболее вероятно, речь идет о «Яндексе»). В худшем случае возможен также делистинг с иностранной биржи (Яндекс торгуется на Nasdaq, Mail.ru – на LSE; при этом последний не имеет акций на российских биржах).

Госучастие в секторе – лишь вопрос времени. Растущее влияние интернет-услуг на жизнь и мировоззрение людей, а также объем информации, сосредоточенный в интернет ресурсах, привлекают к этому сектору все больше новых инвесторов, включая госкомпании, и все более пристальное внимание со стороны служб безопасности и государственных органов.

В последнее время появился ряд законодательных инициатив, результатом которых, по всей видимости, станет передел сектора IT-услуг. Мы склонны думать, что именно изменение структуры акционеров позволит снять основные вопросы к IT-компаниям со стороны госорганов, при этом прямые ограничения на развитие тех или иных сегментов деятельности высокотехнологичных компаний маловероятны. Более того, на наш взгляд, увеличение доли госконтроля в секторе интернет-услуг неизбежно, и является лишь вопросом времени.

Таким образом, основные риски связаны с оценкой и потенциальным изменением расстановки сил в отрасли. Мы, однако, не видим здесь существенных долгосрочных рисков ни для Яндекса, ни для Mail.ru. Текущие уровни рыночной оценки «Яндекса» и Mail.ru неоправданно низкие (даже с учетом текущих рисков), они предполагают 20-34% дисконт к аналогам при прогнозном EV/EBITDA19 11х и 9х, соответственно, и 43–44% дисконт к справедливой стоимости на конец 2020 г., согласно нашей оценке. Любая оценка компаний для сделки по продаже пакета их акций будет иметь лишь кратковременный эффект на цену акций, а будущая стоимость акционерного капитала будет в большей степени определяться операционными и финансовыми результатами.

Mail.ru создала ряд СП с участием госкомпаний, куда вывела новые перспективные подразделения; таким образом, значительные изменения в ее структуре собственников маловероятны. Так или иначе, приход нового акционера, особенно госкомпании, в случае с Mail.ru скорее плюс, т.к. мог бы означать улучшение стратегии и рыночной позиции компании.

Для «Яндекса» же изменение в структуре акционерного капитала несет умеренный риск, т.к. вряд ли изменит целостность компании, и в среднесрочной перспективе большее значение будет иметь само развитие бизнеса, а не структура акционеров. Более высокий риск связан с «раздачей» активов разным собственникам, что нарушило бы целостность бизнеса и центр консолидации прибыли. Это, однако, было бы неразумным шагом, т.к. ценность компании именно в синергии ее различных услуг и продвижении единой экосистемы, поэтому мы считаем более вероятным вариант изменения в структуре акционерного капитала группы и сохранение самого ее бизнеса целостным. Потенциальное же усиление конкуренции будет только способствовать развитию «Яндекса», имеющего очевидные конкурентные преимущества. На данный момент «Яндекс» – лидер сектора интернет-услуг в России и наиболее быстрорастущая компания в этом сегменте.

Куприянова Анна
ITI Capital