Саратовский НПЗ - сказочная нерыночная история

Отчет за второй квартал Саратовского НПЗ, как и первый, удивил в хорошем смысле. Чистая прибыль выросла больше чем на 100%, при том что себестоимость снизилась! Рентабельность по чистой прибыли выросла до фантастических для производственной компании 50% (у Роснефти к примеру всего 10%).  

Несложно посчитать, сколько заработали дивидендов на привилегированную акцию. По уставу на них платят 10% от прибыли, всего префов 250 тысяч штук. Для расчёта дивидендов на акцию надо чистую прибыль поделить на 10 и на 250 000.

Берём ЧП в миллионах и делим на 2,5: за полгода заработали 4270/2,5 = 1708 рублей на бумагу. Это очень много, это больше, чем за весь прошлый год. Да, в этом году запланирован крупный ремонт и 4 квартал будет убыточным, но даже с учётом этого скорее всего дивиденд будет не меньше 1700.

Попробуем поразбираться, что это за аттракцион неслыханной щедрости.

Рост выручки почти на 50% при отсутствии роста себестоимости говорит о том, что операционные показатели не растут, а выручка подросла из-за расценок на работы НПЗ.

НПЗ работает на Роснефть и ежегодно в декабре заключает большую сделку с ней на переработку нефти. Детали сделки публикуются. Их можно найти: в годовом отчете в приложении «сделки с аффилированностью», на сайте e-disclosure, на сайте самого НПЗ. Пойдем по последнему пути.

Идём на сайт (сложно эту веб-страничку назвать сайтом) http://www.saratov-npz.ru/. Вторая колонка – существенные факты. Качаем файлик за 4 квартал 2018 года, находим там файлик «Совершение существенной сделки…» от 20.12.18. Читаем:

оказание ПАО «Саратовский НПЗ» (исполнитель) ПАО «НК «Роснефть» (заказчик) в период с 01.01.2019 г. по 31.12.2019 г. услуг по переработке товарной нефти, нефтяного и  нефтесодержащего сырья, а также другого сырья. Объем переработки до 7 300,000 тыс. тонн сырья на общую сумму до 29 718 300, 000 тыс. руб.

Делим 29718 млн руб на 7,300 млн тонн, получаем расценку на переработку — около 4000 рублей за тонну.  

Посмотрим, что было в прошлом году, качаем архив за 4 кв 2017, там файлик от 29.12.2017, читаем аналогичное:

выполнение ПАО «Саратовский НПЗ» (Исполнитель) для ПАО «НК «Роснефть» (Заказчик) в период с 01.01.2018 по 31.12.2018 работ по переработке товарной нефти, нефтяного и  нефтесодержащего сырья, а также  другого сырья. Объем переработки до 7 300,000 тыс. тонн сырья на общую сумму до 21 965 700,0 тыс. руб. с НДС

При этом операционные показатели растут не так сильно, сравним 2018 год с 2016 (с 2017, в котором был капремонт, не сравнимо), цифры не сильно изменились, рост примерно на 20% за два года:

Т.е. объём каждый год один и тот же, но сумма другая. Расценка изменилась, в прошлом году она была 3000 рублей за тонну. Рост на 33%!

Ради интереса смотрим расценку на 2017 год. 2536 рублей за тонну.

Таким образом, объём переработки растёт небыстро, на 10% в год, но Роснефть зачем-то каждый год поднимает расценки на переработку, при этом выращивая чистую прибыль Саратова. Нераспределённая прибыль составляет уже 30 млрд при годовой выручке в 16 млрд!

Зачем это Роснефти? Она могла бы не поднимать расценки вообще, у Саратова все равно будет хорошая прибыль (а именно Роснефть назначает эти расценки – весь совет директоров из Роснефти и хозяином тоже является она).

Поломал голову, налоги так точно не оптимизировать, на вывод денег из Роснефти не похоже: ЧП Роснефти 828 млрд, несопоставимые суммы. Единственное, что пришло на ум – может быть так, что в Саратове создаётся небольшая кубышка, которой холдинг Роснефть при случае может воспользоваться: Роснефть гасит единовременно свою дебиторку, Саратов эти деньги может выдать в виде займа какой-нибудь другой компании холдинга.

Таким образом, имеем чистую прибыль, которая определяется желаниями Роснефти и ни от чего другого не зависит. Какую захочет РН сделать, такая и будет. В какой-то момент могут снизить расценки к уровню 2017 года, дивиденд упадёт (или не снизит, мы не знаем мотивов Роснефти). Поэтому заниматься прогнозами тут и тем более смотреть на всякие мультипликаторы – дело неблагодарное.

Выводы.

1)      2019 год: чистая прибыль и дивиденды будут очень хорошими, думаю, не менее 1600 на преф. Так что продавать нельзя, можно докупаться, но для докупа я бы посмотрел ещё на отчетность 3 квартала для полной уверенности.

2)      2020 год: если расценка сохранится на текущем уровне, то Саратов может заработать и до 3000 на преф. Не знаю, будут ли столько выплачивать, надо будет следить за условиями сделки в декабре.

3)      Саратов обычка вообще не знаю, зачем нужны обычному инвестору.

4)      В целом считаю, что Саратов преф – отличная идея, если не забывать о хозяине Роснефти Сечине,  нерыночности всей этой истории, и о том, что у всех хороших сказок бывает конец.

P.S. Из ЕЖО за 1 квартал (п.3.2.2) видно, как резко поднялась наценка. В прошлом году на затраты накидывали сверхку 52%, в этом 145%.