Текущие котировки Эталона ниже его справедливой стоимости - Атон

Эталон опубликовал сильные операционные результаты за 1К19

Объемы реализации недвижимости в 1К19 выросли на 25% г/г до 168 тыс кв м, а в стоимостном выражении они увеличились на 47% г/г до 19.95 млрд руб. (с корректировкой на приобретение Лидер-Инвест +27% г/г до 17.2 млрд руб.). Средняя цена за квартиру выросла на 23% г/г / 7% кв/кв, как за счет непосредственного роста цен, так и за счет позитивного вклада интеграции Лидер-Инвеста, который имеет более дорогие проекты. Если учитывать только динамику Эталона, средняя цена за квартиру увеличилась на 17% г/г / 2% кв/кв. Эталон отчитался о рекордных денежных поступлениях в 23.6 млрд руб. (+85% г/г). Чистый долг Эталона составил 4.5 млрд руб. по состоянию на 1К19 после приобретения Лидер-Инвест.

Эталон провел телеконференцию по операционным результатам за 1К19, финансовым результатам за 2018 и интеграции Лидер-Инвеста

Прогноз на 2019. На консолидированной основе группа планирует увеличить контрактные продажи на 11% до 700 тыс кв м. Объемы реализации недвижимости в денежном выражении должны составить 80 млрд руб. (+16% г/г), а денежные поступления — 75 млрд руб. (+19% г/г). Группа традиционно дает довольно консервативные прогнозы в начале года. Также Эталон объявил, что в апреле решил увеличить цены продаж в большинстве проектов на 5%. Прогноз по продажам и уровню рентабельности компания скорее всего раскроет во время следующей телеконференции.

Интеграция Лидер-Инвеста должна быть завершена к 3К19, когда Эталон опубликует первую консолидированную отчетность. Уже достигнутые результаты включают в себя интеграцию проектов Лидер-Инвеста в сеть продаж Эталона, расторжение неэффективных контрактов на строительство, создание единой команды менеджмента для работы в Москве, а также оптимизацию структуры персонала. Среди синергетических эффектов, ожидаемых в ближайшей перспективе — экономия на SG &A-расходах (1 млрд руб. в год) и положительный эффект интеграции Лидер-Инвеста в региональную цепочку продаж Эталона (доля региональных продаж в настоящее время составляет 16% у Лидер-Инвеста и 34% у Эталона).

Регулирование. Менеджмент ожидает, что 30-35% игроков отрасли покинут рынок, как только новое регулирование вступит в силу с 1 июля.

Мы считаем результаты Эталона и телеконференцию позитивными. Сильную поддержку результатам оказало расширение присутствия в Московском регионе, а также вклад Лидер-Инвеста. Более того, менеджмент ожидает реализации значительного синергетического эффекта в будущем, когда проекты Лидер-Инвеста будут полностью интегрированы в портфель Эталона. Рыночная стоимость портфеля Эталона оценивается в 200 млрд руб. с подразумеваемой P/СЧА около 0.15x, в то время как согласно консенсусу Bloomberg акции торгуются по мультипликаторам EV/EBITDA около 2x и P/E 3.3x, которые, на наш взгляд, значительно ниже его справедливой стоимости.

АТОН