Оценка Т плюс в сделке с ГЭХ пройдёт по цене в 2 раза ниже прежней оценки 2014 года - Инвестиционная компания ЛМС

Инвестиционная идея: «Т Плюс».

Оценка компании в возможной сделке с ГЭХ пройдёт по цене в 2 раза ниже прежней оценки 2014 года, тогда как ГЭХ подорожал на 44% за это же время. Потенциал роста имеют только дочерние энергокомпании «Газпрома».

По данным деловой прессы, новая оценка «Т Плюс» и «Газпромэнергохолдинга» (ГЭХ) в возможной сделке по созданию совместного предприятия показала, что оценка активов «Т Плюс» может быть на уровне $0.615-$0.698 млрд. (40- 45 млрд. руб.) при долге в $2.482 млрд., суммарно бизнес «Т Плюс» оценён в $3.097-$3.180 млрд. В то же время ГЭХ оценён на уровне $5.581 млрд. (360 млрд. руб.), с учётом совокупного долга в $0.977 млрд., суммарно $6.558 млрд. Текущая рыночная стоимость активов ГЭХ (Мосэнерго, ТГК-1, МОЭК, ОГК-2) — $3.003 млрд. Исходя из данных прессы, при создании совместного предприятия будет учитываться только стоимость активов без долга, при которых Ренова сможет получить только 11%, вместо 25% по собственной оценке «Т Плюс», на уровне $1.54 млрд. (100 млрд. руб.), из-за чего холдинг Вексельберга может внести дополнительные энергетические и машиностроительные активы.

В 2014 году, когда Вексельберг выкупал у израильских партнёров акции «Т Плюс» при реорганизации, оценка актива была $2.515 млрд. (83 млрд. руб.) при долге $4.194 млрд., совокупно $6.709 млрд. ГЭХ в тот момент оценивался на 38% дешевле — $3.8 млрд. (250 млрд.). В 2017-2018 году «Т Плюс» были выплачены дивиденды на $0.107 млрд. (6,9 млрд. руб.), которые «Т Плюс» выплатил материнской Ренове и которые и дальше Ренова намеревается получать, даже от СП с «Газпромом». В связи с этим, доплата за 2018 год в «Т Плюс» будет на уровне $0,046 млрд. (3 млрд. руб.) или $0.001 (0,065 руб.) на акцию, что принесёт около 8% дивидендной доходности, вероятно, в последний раз, перед закрытием сделки с ГЭХ.

С точки зрения потенциала роста, формально, по оценкам ГЭХ и Реновы, у «Т Плюс» есть целевая цена в $0.02-$0,03 (1.00-2.25 руб.) за акцию. Однако, она не реализуема, в виду отсутствия механизма: СП с ГЭХ возможно создать только путём внесения акций «Т Плюс» в уставный капитал, а использование промежуточного российского банка может привести к дроблению пакетов и невыставлению оферты по цене сделки с Реновой. Поэтому целевой ценой может быть только 1/2 потенциала из-за низкой ликвидности «Т Плюс», то есть $0.008-$0.017 (0,50-1,12 руб.). Кроме того, падение в 2 раза оценки бизнеса, без учёта долга, для цели сделки с ГЭХ, негативно и должно быть учтено рынком, то есть при ориентире 2014 года в $0.026 (1,73 руб.), целевой ценой может быть $0.013 (0,85-0,9 руб.), что на уровне рыночной цены этих бумаг на внебиржевом рынке.

Наибольшую выгоду от сделки получают дочерние компании ГЭХ, так как этот актив за 5 лет вырос в цене на 44%, с учётом долга. Рыночная капитализация Мосэнерго, ТГК-1, ОГК-2 и МОЭК, совокупно, составляет $2.978 млрд., то есть в 1,9 раза ниже собственной оценки ГЭХ. С учётом планов по переходу на единую акцию и IPO ГЭХ, все дочерние компании энергохолдинга «Газпрома» недооценены почти вдвое и реальным ориентиром для них может быть текущая оценка ГЭХ по мультипликатору EV/EBITDA=11,1, на уровне выкупа СУЭК Сибэко (11,2) или финского Fortum Oyj (16.6).

Поэтому рекомендуем покупать акции компаний холдинга ГЭХ, торгующихся с мультипликатором EV/EBITDA=1.8-2.3, особенно, ОГК-2, потенциала которой может реализоваться быстрее за счёт сокращения долга от растущих платежей по ДПМ, так как долг сейчас равен капитализации на бирже.

Кумановский Дмитрий
«Инвестиционная компания ЛМС»